對愛奇藝來說，被做空可能就像一場夢，不同的是，醒來一看，股價并不是很感動。

北京時間4月7日晚間，第三方機構(gòu)Wolfpack Research發(fā)布針對愛奇藝的做空報告，指控后者在財務(wù)和運營方面存在夸大活躍用戶數(shù)、虛增營收等行為。隨后，愛奇藝股價一度下跌超10%。

回應(yīng)來得很及時。愛奇藝堅決否認所有質(zhì)疑，稱報告引用數(shù)據(jù)與結(jié)論嚴重失實，與實際情況不符，將保留法律追訴權(quán)利。愛奇藝創(chuàng)始人兼CEO龔宇的朋友圈更簡潔明了：“邪不壓正，看最后誰贏！”

比起剛把瑞幸咖啡從元氣滿滿搞到要靠朋友圈打氣才能元氣滿滿的渾水，Wolfpack Research的業(yè)務(wù)能力似乎不太行，截至當(dāng)日收盤，愛奇藝股價上漲3.22%，報17.3美元，震蕩回升。不過，影響?yīng)q在，遭做空第二日，愛奇藝股價收跌4.57%。

不過，渾水依然友情站臺，為Wolfpack Research調(diào)查愛奇藝提供了幫助。現(xiàn)在再看這一語雙關(guān)的報告標(biāo)題—;—;《IQIYI： The Netflix Of China？ Good Luckin。》，戲謔、嘲諷、惡狠狠。

不過，想把愛奇藝和瑞幸咖啡放在一起比，得拿出實錘才行。

遞延收入疑云

Wolfpack Research聲稱，將2015年以來愛奇藝所有VIE、WFOE的中國信用報告與F-1招股書對比后發(fā)現(xiàn)，向SEC報告的遞延收入在2015年、2016年和2017年分別被高估了261.7%、165.5%和86.2%。而為了彌補之前的問題，“愛奇藝不得不發(fā)布越來越夸張的業(yè)績”。

首先要解釋下遞延收入，它是一個資產(chǎn)負債表科目，屬于應(yīng)在未來一段時間內(nèi)分攤或滿足一定條件后再確認的費用。Wolfpack Research的報告顯示，愛奇藝夸大了在新愛體育中的投資，借此新增了1.1億美元遞延收入，其主要爭議點在與公告內(nèi)容不符。

遞延收入同時也是視頻平臺會員收入確認方式的特色，以愛奇藝為例，當(dāng)用戶購買會員時，充值記錄為遞延收入，在會員生效期間將按服務(wù)提供比例確認收入。也就是說，今天你花198元購買了愛奇藝一年的會員，這筆錢無法立即確認為收入，而是在達到收入確認條件后確認，并進入遞延收入部分。

在Wolfpack Research看來，從2018年第三季度到2019年第一季度，愛奇藝的付費會員數(shù)量增加了1610萬，平均訂閱期由6個月增加至8個月，那么在穩(wěn)定的ARPU（每用戶平均收入）下，遞延收入也會取得相應(yīng)的增長，且遞延收入曲線應(yīng)領(lǐng)先于已實現(xiàn)收入曲線。結(jié)果卻并非如此，這半年內(nèi)，不僅愛奇藝的遞延收入下降了17%，其實際收入曲線反而領(lǐng)先于遞延收入曲線，且兩者之間的差距正在擴大。

但事實上，會員數(shù)量是一個時間點上的數(shù)據(jù)，遞延收入和實際收入是一段時間內(nèi)的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在一段時間內(nèi)的遞延收入是過去一段時間內(nèi)充值在未來所得到的確認。此外，遞延收入和實際收入之間關(guān)系比較復(fù)雜，受內(nèi)容排播、購買習(xí)慣等多種因素影響，是否能確定為線性有待商榷。何況再算上定時和不定時的打折促銷，ARPU穩(wěn)不穩(wěn)定很難說。

聯(lián)合會員咋算

Wolfpack Research還給出了一個判斷—;—;愛奇藝通過聯(lián)合會員實現(xiàn)了收入的夸大。

聯(lián)合會員是什么？一份錢，雙倍會員權(quán)益，“優(yōu)愛騰”三家視頻平臺均有涉足，但無一家披露過聯(lián)合會員的具體數(shù)字，只有愛奇藝在財報中強調(diào)了聯(lián)合會員對提升付費會員轉(zhuǎn)化率的貢獻。

Wolfpack Research調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，通過該模式成為愛奇藝會員的受訪者占比達31.9%。與此同時，愛奇藝進行了雙重核算，其合作方的份額也被納入收入中。一位私募業(yè)內(nèi)人士在接受新浪科技采訪時解釋，聯(lián)合會員概念本身不是會計上的定義，因此指控均針對在該基礎(chǔ)上的收入，而無論是先入愛奇藝的賬再給到合作方，還是先入合作方的賬再給到愛奇藝，最后的結(jié)果都是一樣的，并不會影響到利潤。

該人士還指出，基于愛奇藝的VIE架構(gòu)，需要以國內(nèi)公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為依托，編制符合美國會計準則的財報。我國會計報告中的收入需要通過開具發(fā)票來確認，不同會計準則間存在一定轉(zhuǎn)換過程，如果有作區(qū)別，審計機構(gòu)一定會發(fā)現(xiàn)。

這里需要注意的是，Wolfpack Research選取的調(diào)查樣本為北京、上海和廣州三地的1563人，根據(jù)愛奇藝2019年第四季度財報，其會員總數(shù)為1.07億，對比之下，樣本是否具有說服力？有曾從事審計工作的人士向新浪科技表示，只調(diào)查一線城市的一千余人，樣本不是很全面?！翱隙ㄊ且槍Ω鱾€城市類型、不同人群來做抽樣的?！?/p>

不過，聯(lián)合會員的鑒權(quán)的確難度較高。一位視頻行業(yè)人士直言：“都是算全部，而且各家都設(shè)置了多種聯(lián)合會員合作，最后就導(dǎo)致這部分的數(shù)字水分很大?！?/p>

抬高內(nèi)容成本？

談到內(nèi)容成本，“優(yōu)愛騰”應(yīng)該都有很多話想說，畢竟這是虧損大頭。

Wolfpack Research認為，愛奇藝為購買電視劇《如果歲月可回頭》《獵毒人》所支付的金額存在溢價?！度绻麣q月可回頭》溢價在當(dāng)代明誠2018年利潤中占比較大，而愛奇藝則可消耗掉資產(chǎn)負債表上收入夸大部分的虛假資金。

《如果歲月可回頭》44集，《獵毒人》50集，94集花了愛奇藝4.58億元，平均每集487萬。如果只看2018年的劇集，當(dāng)年依然有單集價格超1000萬的作品。拎一個影視公司出來看的話，華策影視2018年財報顯示，公司年度影視收入前五名為《天盛長歌》《橙紅年代》《親愛的，熱愛的》《平凡的榮耀》《宸汐緣》，累計收入超32億元。

這與Wolfpack Research報告中的“非獨家電視劇版權(quán)費單集幾千元”截然不同，內(nèi)容成本一直是壓在視頻平臺頭頂?shù)囊蛔笊?。龔宇本人就曾在多個公開場合提到“限薪令”等舉措時表示，2018年8月后內(nèi)容制作成本和采購成本都明顯下降?！鞍鏅?quán)成本從最高超1500萬一集電視劇回落到800萬以下，自制劇成本主要在演員片酬方面降低，現(xiàn)在頂級演員最高一部劇的限價是5000萬元，以前曾超過1.5億元?！?/p>

除去對中國影視版權(quán)現(xiàn)狀的理解偏差，Wolfpack Research提出的數(shù)據(jù)差異也可能歸因于計算方式的不同，愛奇藝仍需做出進一步解釋。前述曾從事審計工作的人士補充：“歸根結(jié)底還是要看計算的方式，而且如果涉及關(guān)聯(lián)方交易，這一直是備受關(guān)注的部分，一般不會有誰主動往上撞的，大家都不傻。”

日活刷量了嗎

接下來就要講到這份報告最大的“亮點”了。

前述私募業(yè)內(nèi)人士認為，提到DAU（日活躍用戶）的部分或許是其中最貼近真相的內(nèi)容。“但和在法律上證明這是真相是兩個完全不同的概念?！痹撊耸糠Q。

Wolfpack Research指出，通過三個獨立來源的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)愛奇藝DAU的夸大幅度在42%至60%之間。這三個信源都很有意思，一是兩家中國廣告公司，它們向Wolfpack提供了愛奇藝的后臺數(shù)據(jù)，不過這是一家公司的核心機密，前述私募業(yè)內(nèi)人士稱，第三方公司不可能拿到全部DAU數(shù)據(jù)，取樣方法不公開，無法證明其有效性和合理性。二是愛奇藝熱度指數(shù)，《老男孩》、《偶像練習(xí)生》和《熱血街舞團》等愛奇藝熱播節(jié)目的近期數(shù)據(jù)顯示，西藏、海南、寧夏、內(nèi)蒙古的熱度排名在前10位，而西藏人口很少且有自己獨特的地方語言和文化。

該人士的推測是，這有可能是一個大的點擊工廠，IP集中在西藏，但目前無法證實，且很難劃定操作對象。不過，自從愛奇藝關(guān)閉前臺播放量后，其熱度指數(shù)的具體計算公式未曾公開，也無法得知有無加權(quán)和比較維度。

三是QuestMobile，Wolfpack Research認為，結(jié)合其發(fā)布的《新冠疫情下的中國移動互聯(lián)網(wǎng)》特別報告，愛奇藝至少將DAU虛增了42%。數(shù)據(jù)是否足夠可信？權(quán)亞律師事務(wù)所高級合伙人張衛(wèi)華指出，這取決于第三方報告數(shù)據(jù)來源是否準確，權(quán)威的第三方數(shù)據(jù)通常具有參考意義，但就具體個案而言，取決于雙方舉證。

然而，Wolfpack Research的樣本又有點站不住了，DAU是動態(tài)的，其選取的4天有沒有熱門內(nèi)容播出將直接影響到調(diào)查結(jié)果?！捌骄聛砀叻迤诤偷凸绕诓?0%也是可能的，這4天是怎么取的，很有講究?！鼻笆鏊侥紭I(yè)內(nèi)人士說道。

愛奇藝的隱憂

報告一出，很多人自然而然地聯(lián)想到了瑞幸咖啡的被做空。前述私募業(yè)內(nèi)人士對新浪科技表示：“總的結(jié)論是，愛奇藝有沒有造假是一回事，這份報告能不能說明愛奇藝造假是另外一回事。”他認為，相比瑞幸咖啡的做空報告，Wolfpack Research的指控是非?！胺骸钡?，與前者有本質(zhì)區(qū)別。

對愛奇藝而言，逐條反擊大概只是眼前的問題，它真正需要擔(dān)憂的是2020年第一季度的業(yè)績，廣告下行，如果會員增長停滯，再加上之前這沒什么實錘但依然攪亂了水面、引發(fā)波動的做空報告，快速增長的時期過去了，在縫隙里收割的日子不易，故事要如何穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)?shù)乩^續(xù)講下去？而它已經(jīng)要十歲了。

前述私募業(yè)內(nèi)人士提到了一個反向作用：“這兩個月在家里，用戶基本把能看的劇都看了，天天看，為了不想看廣告肯定會付錢去掉，這對DAU和付費率都是利好?！?/p>

不過，已有美國律師事務(wù)所啟動了對愛奇藝的調(diào)查。上海漢盛律師事務(wù)所高級合伙人李旻對新浪科技分析，如果愛奇藝確實存在數(shù)據(jù)造假等欺詐行為，違反美國對于證券管理的規(guī)定，可能會遭到美國證監(jiān)會的調(diào)查。對于美國律師事務(wù)所而言，介入調(diào)查是在為受理投資者集體訴訟作準備。

張衛(wèi)華則認為，討論這些可能為時過早?！安皇敲恳粋€中概股都存在瑞幸咖啡的問題?！彼f道。