央行數(shù)字貨幣，基本上可以理解為類似于持有人在央行的存款?，F(xiàn)在我們持有央行發(fā)行的現(xiàn)鈔，以后可以直接用數(shù)字貨幣記賬和轉帳，類似央行的資產(chǎn)負債表對所有人開放。當然，技術上可以有其他模式，央行可以通過代理人機構比如商業(yè)銀行來實現(xiàn)央行數(shù)字貨幣的交易，商業(yè)銀行替非金融企業(yè)和個人代持央行數(shù)字貨幣，實際效果類似100%的存款準備金。就央行數(shù)字貨幣對宏觀金融和經(jīng)濟的影響來講，這兩個模式的效果是類似的。

央行發(fā)行的現(xiàn)金是匿名的，央行數(shù)字貨幣是否是匿名或者加密貨幣呢？假如技術允許，央行會愿意做嗎？現(xiàn)金交易帶來的不法行為一直是一些央行試圖解決的問題，比如退出大額現(xiàn)鈔。估計不少央行會借此機會解決這個問題，也就是發(fā)行非匿名的數(shù)字貨幣。但對于居民來講，匿名是很重要的一個考慮，匿名并不一定代表保護犯罪而是保護個人隱私。這是個有爭議的問題。

另一個重要問題是央行是否對數(shù)字貨幣付利息。如果不付息，央行數(shù)字貨幣的主要效果只是替代現(xiàn)金，提升支付效率。但單純作為支付工具央行數(shù)字貨幣和支付寶、微信支付等電子貨幣比較優(yōu)勢并不明顯。如果央行對數(shù)字貨幣付息，其作為流動性資產(chǎn)的屬性就會上升，對貨幣金融格局可能產(chǎn)生重大影響。

央行數(shù)字貨幣的“破壞性”影響

首先看央行數(shù)字貨幣的“破壞性”影響，這里加個引號，是指對現(xiàn)有的利益格局的沖擊，這種沖擊不一定是不好的。央行數(shù)字貨幣如果付息的話，就和銀行存款類似，嚴格來講是比銀行存款安全性更高的流動性資產(chǎn)，可能引發(fā)居民把部分銀行存款轉化為央行數(shù)字貨幣。這樣的話部分鑄幣稅就從商業(yè)銀行轉到中央銀行了，或者說回歸本源。從現(xiàn)狀看，商業(yè)銀行獲得的鑄幣稅有多大呢？圖2是我們估算的中國和美國過去近十年的鑄幣稅，每年中國的銀行拿到的鑄幣稅大概占GDP的2%，美國低一點，1%左右，兩者之差主要反映中國的銀行業(yè)相對于GDP的規(guī)模比美國大。

圖2：商業(yè)銀行“鑄幣稅”估算

資料來源：FRED，Wind，光大證券研究所。凈息差為扣除了信用風險和流動性風險的商業(yè)銀行存貸利差，數(shù)據(jù)為2011Q1至2019Q1均值。

央行發(fā)行數(shù)字貨幣導致銀行存款減少，進而使得信貸受到擠壓，銀行獲得的鑄幣稅少了，但這不代表銀行的盈利模式就喪失了，銀行仍然可以從期限轉換和信貸配置中獲利。大型科技平臺公司的金融服務受到的沖擊可能比傳統(tǒng)銀行更大些，因為央行數(shù)字貨幣在支付效率上會形成對電子貨幣的直接競爭。

我們可以想象一種極端的情形（圖3），個人和機構在銀行的存款全部轉為央行數(shù)字貨幣，央行用這個資金給商業(yè)銀行貸款，商業(yè)銀行以央行的貸款來發(fā)行對個人和機構的貸款。也就是說，所有的流動性資產(chǎn)都由央行數(shù)字貨幣來承擔，商業(yè)銀行變成一個資金的分銷機構，商業(yè)銀行盈利來自貸款的信用風險評估與管理，而不是提供流動性資產(chǎn)，所有的鑄幣稅收歸央行。這種極端情形現(xiàn)實中不太可能發(fā)生，但有助于我們思考央行數(shù)字貨幣規(guī)模發(fā)展壯大以后對銀行及其商業(yè)模式的影響。

那么央行數(shù)字貨幣會不會影響金融穩(wěn)定？首先，從金融結構來講，央行數(shù)字貨幣增加流動性資產(chǎn)供給，將減少銀行信貸創(chuàng)造流動性資產(chǎn)的動能，降低私人部門的杠桿率，這有利于金融穩(wěn)定。但是央行數(shù)字貨幣也為擠兌銀行存款提供了一個更有效更便捷的渠道，所以有觀點認為央行數(shù)字貨幣加大了市場恐慌時出現(xiàn)銀行擠兌的可能，從而增加金融不穩(wěn)定風險。

問題并沒有這么簡單，因為能夠擠兌本身就給了我們對銀行的信心。我們愿意把錢放在銀行存款，是因為我們相信能隨時提取現(xiàn)金。想象一下，假設支付寶和微信支付導致無現(xiàn)金社會出現(xiàn)，我們沒有辦法從銀行提取現(xiàn)金，那我們還放心把錢存在銀行嗎？如果央行數(shù)字貨幣替代了現(xiàn)金，在需要的時候我們總可以把銀行存款轉為央行數(shù)字貨幣，可能反而增加消費者對銀行穩(wěn)定的信心。所以央行數(shù)字貨幣對金融穩(wěn)定的沖擊可能不像有些直觀理解的那么簡單。

央行數(shù)字貨幣的“建設性”影響

從央行的資產(chǎn)負債表看（圖4），負債端本來包括流通中現(xiàn)金和銀行存款準備金，未來會增加央行數(shù)字貨幣一項，持有人是非金融部門的機構和個人。在資產(chǎn)端對應的是外匯資產(chǎn)或者國內(nèi)資產(chǎn)，央行可以通過買外匯、國債或者再貸款把數(shù)字貨幣發(fā)出去。央行的貨幣政策增加了一個操作工具，央行可以通過調(diào)整數(shù)字貨幣的量或價格，作為政策操作的標的，而且因為數(shù)字貨幣是由非金融部門的個人和企業(yè)持有，貨幣政策傳導機制繞過了商業(yè)銀行，傳導的效率和調(diào)控的精準度將增加。

另一個重要影響是降低政府融資成本。財政部可以通過央行發(fā)行數(shù)字貨幣來彌補赤字，而不一定要發(fā)國債。即使這種直接的財政赤字貨幣化有障礙，央行數(shù)字貨幣也會間接降低國債發(fā)行成本。通過央行數(shù)字貨幣支付體系和相關金融基礎設施的建設，國債市場會有更多的參與者，尤其是零售的個人參與者。個人投資者對利率變化不那么敏感，其參與的增加有利于降低國債發(fā)行利率。

由此央行數(shù)字貨幣將增加財政和貨幣的聯(lián)系。近期，現(xiàn)代貨幣理論引起較大爭議，現(xiàn)代貨幣理論認為本質(zhì)上財政和央行是一家，可以通過央行發(fā)行貨幣來彌補財政赤字，所以本幣債不太可能違約，在通脹可控情況下，財政赤字和政府負債的空間比過去幾十年主流經(jīng)濟學認為的要大?，F(xiàn)代貨幣理論之所有受到關注，是因為人們反思過去幾十年銀行信貸（包括影子銀行）成為貨幣投放的主要渠道帶來的問題。其實想一想，央行數(shù)字貨幣可能是現(xiàn)代貨幣理論落地的機制和操作工具，央行發(fā)行數(shù)字貨幣可以直接或間接降低國債的發(fā)行成本，增加財政擴張的空間。

此外，如果央行發(fā)行數(shù)字貨幣，比如美元或者人民幣，其他國家居民愿意持有，會增加貨幣國際化。很明顯，大國的貨幣和可兌換貨幣更受益于數(shù)字化技術對貨幣在國際貿(mào)易和金融中使用的促進作用。國際競爭可能成為央行數(shù)字貨幣的一個關注點，小國的央行可能通過有差異的手段來獲取競爭優(yōu)勢，比如發(fā)行匿名的數(shù)字貨幣。總之，央行數(shù)字貨幣也有國際競爭和協(xié)調(diào)的問題。