金融杠桿撬動(dòng)了上億規(guī)模資金體量的加密資產(chǎn)市場(chǎng)。

今年5月17日，比特幣的價(jià)格突然跳水。注冊(cè)于盧森堡的交易所Bitstamp中的比特幣現(xiàn)貨價(jià)格最先出現(xiàn)下跌趨勢(shì)，在幾分鐘之內(nèi)，該交易所上的比特幣價(jià)格下跌了 18%。CoinDesk 編制的（聚合了多個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格信息的）比特幣價(jià)格指數(shù)下跌了 6%。

Bitstamp曾是全球最大的比特幣衍生品交易所BitMEX所編制的比特幣價(jià)格指數(shù)所參考的三大價(jià)格信息源之一；而 BitMEX 是一家注冊(cè)于非洲塞舌爾的加密衍生品交易所，運(yùn)營(yíng)著當(dāng)時(shí)世界上流動(dòng)性最強(qiáng)的比特幣衍生品市場(chǎng)之一——XBT/USD 永久掉期合約（XBT/USD perpetual swap）。BitMEX 比特幣指數(shù)另外參考交易所 Coinbase Pro 和 Kraken 中的比特幣現(xiàn)貨價(jià)格。在三家交易所中，BitStamp 的交易量是最低的。

BitStamp 價(jià)格的下降并非偶然。它是由于一筆大額比特幣賣單所引發(fā)的，該賣單提交的價(jià)格遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)的市價(jià)。這導(dǎo)致比特幣市場(chǎng)價(jià)格快速下降并觸發(fā)了 BitMEX 交易所中幾億美元看多頭寸的自動(dòng)清算機(jī)制，做空的交易員從中受益。

在本專欄中，我將詳細(xì)解釋 5 月 17 號(hào)在 BitStamp 上發(fā)生的事情，以及我對(duì)風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)的估計(jì)：如果這是一場(chǎng)價(jià)格操縱活動(dòng)，它的成本是多少，操縱者的收益又是多少。最后，我將談?wù)剬?dǎo)致這一切出現(xiàn)的流動(dòng)性失衡現(xiàn)象，以及它在什么條件下可能再次發(fā)生。

在深入這個(gè)話題之前，我會(huì)先簡(jiǎn)要解釋，在這結(jié)構(gòu)不同和脆弱的市場(chǎng)中，操控是如何發(fā)生的。

加密貨幣衍生品的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

在加密資產(chǎn)市場(chǎng)上，投資者直接與交易所互動(dòng)，是很常見(jiàn)的事情——這是一種來(lái)自比特幣的價(jià)值觀，即用戶間進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易，不借助中間商。在加密貨幣衍生品市場(chǎng)上，需要適應(yīng)這一點(diǎn)需要重新思考市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

在傳統(tǒng)的衍生品市場(chǎng)上，經(jīng)紀(jì)人和清算機(jī)構(gòu)都管理著由于價(jià)格大幅度波動(dòng)導(dǎo)致的交易對(duì)手方破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。為了可以第二天繼續(xù)參與交易，市場(chǎng)參與者有意愿在當(dāng)天完成正常結(jié)算。但是在最大的加密衍生品交易所內(nèi)，用戶可以今天用這個(gè)賬戶交易，明天用其他的賬戶進(jìn)行交易。但也正是因?yàn)檫@些不受限制的訪問(wèn)及匿名性，使得加密貨幣交易所能崛起成為加密資產(chǎn)世界中最具流動(dòng)性的交易場(chǎng)所。

為了應(yīng)對(duì)清算風(fēng)險(xiǎn)，BitMEX 及其它大型加密資產(chǎn)衍生品交易所運(yùn)營(yíng)者都使用自動(dòng)清算機(jī)制。舉個(gè)例子，如果價(jià)格指數(shù)跌得遠(yuǎn)低于公開(kāi)的多頭頭寸，交易所就會(huì)自動(dòng)清算掉這些頭寸，以完成交易結(jié)算。自動(dòng)清算的額外收益儲(chǔ)存在一個(gè)保險(xiǎn)基金中。如果自動(dòng)清算不能完成結(jié)算，就由保險(xiǎn)基金補(bǔ)上。如果保險(xiǎn)基金也耗盡了，就會(huì)出現(xiàn)自動(dòng)去杠桿，交易雙方都會(huì)被平倉(cāng)。

脆弱的市場(chǎng)

流動(dòng)性是一個(gè)主觀指標(biāo)，意味著一個(gè)交易者在資產(chǎn)價(jià)格一定的條件下可以交易的資產(chǎn)數(shù)量。這一指標(biāo)與市場(chǎng)深度有關(guān)，而市場(chǎng)深度指的是在承受大額交易時(shí)價(jià)格不出現(xiàn)大幅度波動(dòng)的能力。

在加密貨幣市場(chǎng)上，市場(chǎng)深度被分散在數(shù)十家最大的交易所中，長(zhǎng)尾上還有數(shù)百家交易所。即便是加密資產(chǎn)中的“藍(lán)籌”資產(chǎn)，比特幣和以太幣的流動(dòng)性也是分散的，這就使得每一個(gè)交易所的市場(chǎng)深度都更淺。這種情況可能還在惡化，根據(jù)一個(gè)綜合數(shù)據(jù)的跟蹤器， 2019 年，比特幣的買賣價(jià)差在多個(gè)頭部交易所中都在擴(kuò)大，意味著著市場(chǎng)流動(dòng)性在下降。

交易所是價(jià)格發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)的一部分，如果交易深度很淺，一個(gè)大的訂單就會(huì)影響價(jià)格。而且，一如我們下面要講到的，衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)幫助確定基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格現(xiàn)貨交易所的流動(dòng)性。

5 月 17 日，市場(chǎng)發(fā)生了什么？

上面這個(gè)圖表逐秒跟蹤了 Bitstamp 上的 BTC/USD 現(xiàn)貨市場(chǎng)在 5 月 17 日（世界調(diào)整時(shí)）清晨的幾個(gè)小時(shí)中的情形。圖中的每一個(gè)點(diǎn)都表示在該分鐘內(nèi)訂單簿上的最低要價(jià)（即最佳價(jià)格），訂單簿數(shù)據(jù)是由 CoinRoutes 提供的。而點(diǎn)的大小都表示訂單的體量。

從世界標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間的凌晨 3 點(diǎn)開(kāi)始，盤面發(fā)生異動(dòng)，一個(gè)賣單以低于市場(chǎng)時(shí)價(jià) 6% 的價(jià)格掛出，而且賣單數(shù)量是當(dāng)時(shí)正常交易規(guī)模的幾百倍。因?yàn)檫@個(gè)訂單滿足了吃掉了當(dāng)時(shí)的買單，并將市價(jià)推低至 6276 美元。按照時(shí)間計(jì)算，該賣家一共賣出了 2905.7 枚比特幣，總交易金額比用市場(chǎng)價(jià)格 7700 美元結(jié)算少了約 250 萬(wàn)美元。與此同時(shí)，根據(jù) skew.com，BitMEX 上超過(guò) 2 億元的多頭頭寸被平倉(cāng)。如果這真的是一場(chǎng)操控，收益是操縱者風(fēng)險(xiǎn)投入的 80 倍，并且整件事情在 10 分鐘之內(nèi)就結(jié)束了。

結(jié)論

比特幣的網(wǎng)絡(luò)安全模型是一個(gè)直截了當(dāng)?shù)睦硇赃x擇模型：礦工會(huì)因記錄新的交易而被獎(jiǎng)勵(lì)。為了賺取獎(jiǎng)勵(lì)，他們必須證明自己投入了有價(jià)值的東西，即能源。如果一個(gè)礦工嘗試操縱交易記錄，其他的礦工很有可能會(huì)拒絕掉他的區(qū)塊，使其得不到區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)。操縱的成本和失敗的可能性是與預(yù)期行為的回報(bào)相平衡的。

比特幣在程序中實(shí)現(xiàn)了這種平衡，沒(méi)有引入身份驗(yàn)證或者可信第三方。不過(guò)，圍繞比特幣所形成的交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)則遠(yuǎn)不能實(shí)現(xiàn)類型的均衡。

加密貨幣交易所也在嘗試去解決這個(gè)問(wèn)題：BitMEX 在 11 月重構(gòu)了比特幣價(jià)格指數(shù)的權(quán)重，加入了兩個(gè)新的現(xiàn)貨市場(chǎng)；注冊(cè)于荷蘭的 Deribit 在筆者撰寫(xiě)本文之時(shí)是最大的比特幣期權(quán)交易所，它推廣了一種不同的方式來(lái)處理清算過(guò)程。但只要深的流動(dòng)性池仍然依賴于淺的流動(dòng)性池，比特幣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)就還會(huì)出現(xiàn)失衡——操縱者就有動(dòng)力找出繞過(guò)這些補(bǔ)丁的辦法。

蓋倫·摩爾（Galen Moore）是一位資深的公司分析師。本文系作者本人觀點(diǎn)。文章最早發(fā)表在 CoinDesk 旗下周刊《機(jī)構(gòu)加密資產(chǎn)（InstituTIonal Crypto）》上，主要關(guān)注機(jī)構(gòu)對(duì)加密資產(chǎn)的投資。