機(jī)器人企業(yè)情況復(fù)雜多變導(dǎo)致估值困難

機(jī)器人行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈可分為上中下游。上游是關(guān)鍵零部件生產(chǎn)廠商，技術(shù)壁壘高；中游是機(jī)器人本體制造環(huán)節(jié)，是機(jī)器人的支撐基礎(chǔ)和執(zhí)行機(jī)構(gòu)；下游是系統(tǒng)集成商，根據(jù)不同的應(yīng)用場景和用途進(jìn)行有針對性地系統(tǒng)集成和軟件二次開發(fā)，規(guī)?？梢钥焖贁U(kuò)大但標(biāo)準(zhǔn)化程度低。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)和資本要求，機(jī)器人企業(yè)的商業(yè)模式可分為以下5種：①單一本體制造商；②系統(tǒng)集成商；③核心零部件；④本體生產(chǎn)+系統(tǒng)集成；⑤全產(chǎn)業(yè)鏈體系。

這五種商業(yè)模式下的機(jī)器人企業(yè)行業(yè)地位、盈利能力、發(fā)展前景等諸多方面都有很大的不同之處，難以一概而論。此外，不同發(fā)展階段、不同應(yīng)用領(lǐng)域的機(jī)器人企業(yè)其背后的增長邏輯各有差異。復(fù)雜多變的機(jī)器人企業(yè)狀況導(dǎo)致了機(jī)器人企業(yè)的估值難度較大。

商業(yè)模式及議價能力等指標(biāo)影響公司估值水平高低，以國內(nèi)上市機(jī)器人公司為樣本進(jìn)行驗證。估值體現(xiàn)企業(yè)成長性。我們認(rèn)為企業(yè)成長性主要取決于產(chǎn)品的議價能力及可復(fù)制性。對于機(jī)器人企業(yè)，高凈利率及應(yīng)收款占比較低的企業(yè)產(chǎn)品議價能力方面較強(qiáng)，而做標(biāo)準(zhǔn)件的企業(yè)可復(fù)制能力更高，可以給予更高的估值。

通過數(shù)據(jù)驗證，我們發(fā)現(xiàn)：就產(chǎn)業(yè)鏈布局而言，全產(chǎn)業(yè)鏈布局企業(yè)近5年平均PE-TTM58.59倍，較單純做集成的企業(yè)估值(32.37倍)高81%。就產(chǎn)品議價力而言，而高凈利率且應(yīng)收款占比低的企業(yè)估值近5年平均PE-TTM為49.42倍，較最低的低凈利率且應(yīng)收款占比低的企業(yè)估值高17%。同樣地，公司的平均盈利增速與估值水平成正相關(guān)，核心零部件機(jī)器人、全產(chǎn)業(yè)鏈類機(jī)器人公司平均盈利增速最高，達(dá)29.27%、22.84%。

機(jī)器人企業(yè)估值的關(guān)鍵指標(biāo)分析

估值反映的是一家公司最終是業(yè)績增長情況。企業(yè)價值評估是將一個企業(yè)作為一個有機(jī)整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允市場價值進(jìn)行的綜合性評估。不同類型的企業(yè)反映業(yè)績增長的因素不同，對于機(jī)器人行業(yè)來說，業(yè)績增長與行業(yè)空間、產(chǎn)品議價能力、商業(yè)模式等因素有關(guān)。

基于機(jī)器人巨大的市場空間和很強(qiáng)的成長確定性，我們認(rèn)為單純的PE估值方法不適合目前處于快速成長期的國產(chǎn)機(jī)器人企業(yè)。對于前期處于導(dǎo)入期尚未實現(xiàn)盈利，但收入已經(jīng)出現(xiàn)快速增長趨勢的，可按PS估值；實現(xiàn)穩(wěn)定盈利能力后，可按PE/PEG等其他方法進(jìn)行估值。

目前我國上市的機(jī)器人企業(yè)中有相當(dāng)部分企業(yè)屬于初創(chuàng)階段，采用PE估值方法對企業(yè)進(jìn)行估值不適用，應(yīng)轉(zhuǎn)換為采用PS方法進(jìn)行估值。PS會隨著公司營收規(guī)模擴(kuò)大而下降，營收規(guī)模越大的公司PS較低。以國內(nèi)全產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)器人公司之一的埃斯頓為例進(jìn)行分析。

對于虧損企業(yè)或研發(fā)投入占比較大的企業(yè)，可以將研發(fā)投入計入估值體系中。不同于互聯(lián)網(wǎng)公司，大量融資投入會帶來規(guī)模，規(guī)模會帶來估值；而對于機(jī)器人行業(yè)等類型的硬科技公司而言，大量投入其結(jié)果只有成功和失敗的區(qū)別。所以在對企業(yè)估值時，可將研發(fā)成功率、專利、研發(fā)進(jìn)度情況量化并計入估值。