新一輪電信重組方案在醞釀近三年之久后終于塵埃落定。日前，多位運(yùn)營(yíng)商高管均向本報(bào)證實(shí)，早前流傳“五合三”方方案已正式獲國(guó)務(wù)院通過(guò)。中國(guó)聯(lián)通，這個(gè)曾被期許打破電信行業(yè)壟斷的“革命者”仍未逃脫被分拆的命運(yùn)，其CDMA網(wǎng)絡(luò)將被中國(guó)電信收入囊中；GSM則保留并與中國(guó)網(wǎng)通合并。

相較于2001年將中國(guó)電信簡(jiǎn)單一分為二、南北分治的上一輪重組方式，此次重組無(wú)疑更為復(fù)雜，運(yùn)營(yíng)商資產(chǎn)的分拆、并入，業(yè)務(wù)的整頓、融合，加之四大運(yùn)營(yíng)商均為上市公司，重組可謂牽一發(fā)而動(dòng)全身。

重組剛開(kāi)始，具體操作可能奧運(yùn)后啟動(dòng)多方博弈后，將中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)網(wǎng)通和中國(guó)鐵通五家運(yùn)營(yíng)商合并為新移動(dòng)、新電信、新聯(lián)通(網(wǎng)通)，被認(rèn)為是“力量對(duì)比最為均衡的方案”―――將聯(lián)通現(xiàn)有的C網(wǎng)、G網(wǎng)分離，其中，C網(wǎng)劃撥給中國(guó)電信，再以G網(wǎng)資源完成聯(lián)通與網(wǎng)通的整合；鐵通并入中國(guó)移動(dòng)。

“雖然政府已經(jīng)決定重組，但具體操作依然非常復(fù)雜。”長(zhǎng)城證券分析師張新峰指出，首先，電信運(yùn)營(yíng)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)，聯(lián)通兩網(wǎng)的后臺(tái)支持系統(tǒng)的分離難度就非常大；其次，財(cái)務(wù)、人力資源、營(yíng)業(yè)廳、基站和機(jī)房，如何實(shí)現(xiàn)合理的網(wǎng)絡(luò)分割，都是現(xiàn)實(shí)問(wèn)題；另外，中電信、中網(wǎng)通和中聯(lián)通均在多個(gè)市場(chǎng)上市，資產(chǎn)收購(gòu)面臨的程序異常復(fù)雜。“中電信收購(gòu)中聯(lián)通C網(wǎng)后，聯(lián)通C網(wǎng)的部門在短期實(shí)現(xiàn)分割后又面臨短期實(shí)現(xiàn)融合的過(guò)程，必然導(dǎo)致人員和業(yè)務(wù)出現(xiàn)較大動(dòng)蕩，如果不能在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)順利融合，并利用3G的技術(shù)優(yōu)勢(shì)形成競(jìng)爭(zhēng)力，中國(guó)電信將難與中國(guó)移動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)。相同的問(wèn)題在中網(wǎng)通和中聯(lián)通G網(wǎng)組成的新公司同樣存在。”

對(duì)于各大運(yùn)營(yíng)商上市公司的調(diào)整與整合，國(guó)金證券分析師陳運(yùn)紅認(rèn)為，中國(guó)電信股份公司(H股)將以現(xiàn)金方式收購(gòu)聯(lián)通紅籌公司C網(wǎng)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和用戶價(jià)值，待收購(gòu)?fù)瓿珊?，電信集團(tuán)持有電信H股上市公司股份比例為70.89%.中國(guó)電信H股公司先期以租賃方式使用中國(guó)電信集團(tuán)的C網(wǎng)經(jīng)營(yíng)權(quán)，擇機(jī)收購(gòu)C網(wǎng)資產(chǎn)。

而在聯(lián)通集團(tuán)與網(wǎng)通集團(tuán)合并后，聯(lián)通紅籌公司可發(fā)行新股，換股合并網(wǎng)通紅籌公司原股東的股份。“為了解決換股合并后聯(lián)通A股上市公司持有聯(lián)通紅籌的股權(quán)比例低于51%的問(wèn)題，一種解決方式是聯(lián)通紅籌股回歸A股發(fā)行新股換股合并聯(lián)通A股上市公司原股東的股份，另外一種方式是聯(lián)通A股增發(fā)新股募集資金再定向增持新聯(lián)通紅籌股。合并完成后，聯(lián)通集團(tuán)合計(jì)持有聯(lián)通上市公司的股份比例在62.16%-63.31%之間，具體比例取決于合并方案。”陳運(yùn)紅同時(shí)稱，重組的進(jìn)程將至少持續(xù)三個(gè)月以上，而宣布重組后，實(shí)質(zhì)性的公司重組及融合或在奧運(yùn)會(huì)后才能真正啟動(dòng)。

聯(lián)通A股今年估值13.65―15.6元

目前，關(guān)于中國(guó)電信對(duì)CDMA網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)格不一，申銀萬(wàn)國(guó)的估值為642億元人民幣，而中金的估價(jià)約為500億元人民幣。

根據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)估算，在收購(gòu)CDMA網(wǎng)絡(luò)后，中國(guó)電信能實(shí)現(xiàn)每股0.63港元的溢價(jià)。申銀萬(wàn)國(guó)報(bào)告稱，根據(jù)中國(guó)電信業(yè)歷年收購(gòu)價(jià)格中最高的市盈率來(lái)估計(jì)CDMA客戶的收購(gòu)價(jià)格，并用亞洲主要全業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商的平均EV/EBIDA(企業(yè)價(jià)值/息、稅、折舊，攤銷前收益)來(lái)估計(jì)CDMA網(wǎng)絡(luò)價(jià)格，經(jīng)測(cè)算，中國(guó)電信的固網(wǎng)價(jià)值為每股6.77港元，加上CDMA收購(gòu)溢價(jià)，中國(guó)電信6個(gè)月目標(biāo)價(jià)格為每股7.40港元。

“中國(guó)聯(lián)通(600050)的投資價(jià)格在于行業(yè)重組機(jī)遇中對(duì)其兩張移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值重估，對(duì)于重組之后中國(guó)聯(lián)通的價(jià)格判斷有賴于其與中國(guó)網(wǎng)通合并之后協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。但是目前對(duì)這一協(xié)同效應(yīng)的影響無(wú)法具體測(cè)算。”申銀萬(wàn)國(guó)認(rèn)為，聯(lián)通紅籌公司仍然存在價(jià)值低估，目標(biāo)價(jià)為21.86港元。

國(guó)金證券陳運(yùn)紅則分析稱，受重組影響，2008年聯(lián)通A股合理價(jià)值區(qū)間為13.65至15.6元之間，上漲空間為16%-31%；聯(lián)通紅籌股合理價(jià)格區(qū)間為24.25至31港幣之間，上漲空間為46%-85%；中國(guó)電信合理價(jià)格區(qū)間為10.5至12.4元，上漲空間為59%-87%；網(wǎng)通紅籌合理價(jià)格區(qū)間為34.25至40港幣之間，上漲空間為40%-63%.

國(guó)金證券同時(shí)預(yù)測(cè)，合并后的新聯(lián)通紅籌股，2008、2009、2010年EPS分別預(yù)測(cè)為0.926元、1.01元、1.11元，還有50%的上漲空間；中國(guó)聯(lián)通A股，2008、2009、2010年EPS分別預(yù)測(cè)為0.34元、0.38元、0.41元，由于在國(guó)內(nèi)A股給予40倍PE，2009年合理價(jià)值為15.2元。網(wǎng)通紅籌股，折回2009年的合理價(jià)值為40元，上漲空間為60%。

移動(dòng)電信聯(lián)通將變“魏蜀吳”？

“固網(wǎng)與移動(dòng)網(wǎng)之間的業(yè)務(wù)融合、技術(shù)融合、服務(wù)融合是電信重組的實(shí)質(zhì)內(nèi)容，而公司資本形態(tài)的分離與重組，以及人事的安排，僅僅是重組的結(jié)果。”國(guó)金證券陳運(yùn)紅提醒稱。

根據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)預(yù)測(cè)，中國(guó)電信和網(wǎng)通在重組之后，將進(jìn)入快速增長(zhǎng)的移動(dòng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，用戶基數(shù)可望迅速提高。“移動(dòng)與固話捆綁服務(wù)會(huì)出現(xiàn)在重組之后的移動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展初期，通過(guò)這種方式，中國(guó)電信和網(wǎng)通不但有機(jī)會(huì)吸收到更多移動(dòng)用戶，對(duì)現(xiàn)有固話業(yè)務(wù)也有一定的促進(jìn)作用。而等到技術(shù)成熟和時(shí)機(jī)成熟之后，運(yùn)營(yíng)商將實(shí)現(xiàn)固話和移動(dòng)電話的無(wú)縫連接，屆時(shí)固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的小靈通用戶將逐漸被過(guò)渡到其他業(yè)務(wù)。”

另?yè)?jù)消息人士透露，在2009年后，新電信和新聯(lián)通(網(wǎng)通)將放棄小靈通業(yè)務(wù)。

對(duì)于重組消息短期內(nèi)對(duì)哪方更為有利，各家分析機(jī)構(gòu)說(shuō)法不一。在長(zhǎng)城證券分析師張新峰看來(lái)，重組消息短期內(nèi)對(duì)聯(lián)通、電信和網(wǎng)通均是利好，而聯(lián)通受益最大，對(duì)移動(dòng)影響偏負(fù)面；但長(zhǎng)期來(lái)看，重組并不能改變中移動(dòng)獨(dú)大的格局，而且由于本身沒(méi)有固網(wǎng)業(yè)務(wù)，移動(dòng)和鐵通的合并也將遠(yuǎn)遠(yuǎn)比其他兩家的合并簡(jiǎn)單。“未來(lái)兩三年，移動(dòng)的業(yè)務(wù)仍將維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，具有較好的投資價(jià)值。”他打比方稱，三家電信運(yùn)營(yíng)商將中，中移動(dòng)最強(qiáng)，可比擬為三國(guó)時(shí)的“魏國(guó)”、中電信可比擬為“吳國(guó)”，中聯(lián)通(網(wǎng)通)可比擬為“蜀國(guó)”。

國(guó)金證券陳運(yùn)紅則認(rèn)為，電信重組中最大的贏家肯定屬于中國(guó)電信。“全業(yè)務(wù)牌照、C網(wǎng)收購(gòu)使中國(guó)電信可以在最短時(shí)間內(nèi)擁有大量新業(yè)務(wù)，特別是在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)缺少盈利模式的情況下，電信基于移動(dòng)固話融合的寬帶網(wǎng)絡(luò)，足以使移動(dòng)改變運(yùn)營(yíng)商發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)不賺錢的局面，而多種新業(yè)務(wù)、新技術(shù)、新服務(wù)的引入均使電信有充分的條件成為2008年中國(guó)電信市場(chǎng)增量業(yè)務(wù)發(fā)展最快的公司。”[!--empirenews.page--]

而申銀萬(wàn)國(guó)強(qiáng)調(diào)，重新整合后的新電信與新聯(lián)通仍不具備與中移動(dòng)抗衡的勢(shì)力，對(duì)中移動(dòng)影響較小。至于聯(lián)通+網(wǎng)通，雖然未來(lái)獲得WCDMA牌照或使其成為擁有3G牌照的核心運(yùn)營(yíng)商，但其資金實(shí)力可能仍將成為其有效投入的制約。而中國(guó)網(wǎng)通在重組前基本面趨向惡化，與聯(lián)通的協(xié)同效應(yīng)無(wú)法估算。

最悲觀的預(yù)計(jì)來(lái)自電信專家。北京郵電大學(xué)教授曾劍秋認(rèn)為，聯(lián)通和網(wǎng)通將激烈地爭(zhēng)奪新聯(lián)通總公司和北方十省各級(jí)分公司的主導(dǎo)權(quán)，甚至拼個(gè)魚(yú)死網(wǎng)破，“完全融合至少需要四五年時(shí)間”。

機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)

●國(guó)金證券電信投資機(jī)會(huì)最大

目前來(lái)看，三家上市場(chǎng)公司都有投資機(jī)會(huì)，但中國(guó)電信(0728.HK)機(jī)會(huì)最大。目前中國(guó)電信估值偏低，而且C網(wǎng)未來(lái)發(fā)展前景看好；其次是中國(guó)聯(lián)通(0762.HK)和中國(guó)網(wǎng)通(0906.HK)，兩公司的港股均存在交易型機(jī)會(huì)，股價(jià)還有上升空間。聯(lián)通A股(600050)目前價(jià)位在安全邊際之內(nèi)，可以適時(shí)介入，其估值在15.6元。

中國(guó)電信業(yè)一旦實(shí)施全業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)并完成公司重組，短期內(nèi)最大的獲益者是固網(wǎng)公司，而一兩年后的最大收益者是中國(guó)電信。中國(guó)移動(dòng)(0941.HK)股價(jià)應(yīng)被調(diào)低，但業(yè)績(jī)會(huì)繼續(xù)提高。

●瑞士信貸最看好網(wǎng)通和移動(dòng)

最看好中國(guó)網(wǎng)通，給予其“跑贏大市”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)26.5港元。

此外，中國(guó)移動(dòng)近期股價(jià)調(diào)整，其在3月中旬公布2007年第四季強(qiáng)勁業(yè)績(jī)前可伺機(jī)買入。目前對(duì)中移動(dòng)評(píng)級(jí)為“跑贏大市”，目標(biāo)價(jià)153港元。

●萬(wàn)聯(lián)證券移動(dòng)優(yōu)勢(shì)地位難撼

總體而言，重組對(duì)四大運(yùn)營(yíng)商都是利好。但基于重組從宣布到運(yùn)作到最終見(jiàn)效有相當(dāng)長(zhǎng)的過(guò)程，短期內(nèi)新電信與新聯(lián)通(網(wǎng)通)仍難與中國(guó)移動(dòng)抗衡。兩到三年的時(shí)間內(nèi)，中國(guó)移動(dòng)無(wú)論用戶數(shù)量或是收入情況，均將是運(yùn)營(yíng)商中增幅最大的一家。但中國(guó)電信在收購(gòu)C網(wǎng)后，可與中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)，未來(lái)亦有相當(dāng)廣闊增長(zhǎng)空間。

●高盛調(diào)高電信至“買入”

調(diào)高中國(guó)電信評(píng)級(jí)，由原來(lái)“中性”上調(diào)至“買入”。目標(biāo)價(jià)由3.6港元調(diào)整至4.3港元。

中國(guó)移動(dòng)或其母公司取得中國(guó)自主研發(fā)3G標(biāo)準(zhǔn)TD牌照的呼聲最高，中國(guó)電信取得上述標(biāo)準(zhǔn)的3G牌照幾率較小，預(yù)計(jì)中國(guó)電信不發(fā)展TD-SCDMA網(wǎng)絡(luò)可望減少資本開(kāi)支。

本版撰文：本報(bào)記者 汪小星