中國西電1月1日發(fā)布公告稱，公司中標國家電網浙北至福州特高壓交流輸電工程GIS項目，成交額10.85億元。加上此前在國家電網浙北至福州特高壓交流輸電工程中標1000KV變壓器7臺及1000KV電抗器18臺，成交額5.76億元，公司累計中標金額達16.61億元，占公司2012年營業(yè)收入的13.17％。根據(jù)生產周期，上述訂單將在2014年完成，計入當年收入。

資料顯示，2012年中國西電的營業(yè)收入為126億元。2013年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入91.7億元，同比增長13.14％。近年來，中國西電特高壓產品的年出貨金額穩(wěn)定在40多億元，占收入比重的30％。而特高壓產品由于技術壁壘高，毛利率高的特點，對公司的盈利能力貢獻較大。

國家電網公司總經理劉振亞曾表示，從2013年起的8年間，該公司將投資超過3萬億元建設國家電網。到2015年、2017年和2020年，分別建成“兩縱兩橫”、“三縱三橫”和“五縱五橫”特高壓“三華”同步電網，屆時公司經營范圍內特高壓輸電能力將達到4.5億千瓦。

有機構認為，西電東送作為我國重要的能源戰(zhàn)略，十多年來在南方地區(qū)取得了長足發(fā)展，建設特高壓輸電工程是進一步推進西電東送戰(zhàn)略實施的必然選擇。在云廣特高壓成功運營3年的經驗基礎上，未來特高壓直流輸電工程建設有進一步擴容的強烈預期，因而A股上市的特高壓概念股有大幅受益的預期。

中國西電:走出泥潭，但盈利能力仍低位徘徊

中國西電披露1~3Q業(yè)績:收入增長13％至92億元，凈利潤扭虧至1.9億元，錄得EPS0.04元，符合預期。

走出泥潭，但盈利能力低位徘徊。1~3Q毛利率改善4.5％至21.9％的相對合理水平，但費用率同比持平、未見改善，最終凈利潤扭虧，但凈利潤率僅2.1％，仍低位徘徊，明顯低于國內可比的變壓器、開關等同業(yè)企業(yè)普遍5~10％的凈利潤率水平。

發(fā)展趨勢

GE入股已在推動公司海外市場開拓，但見效需時間、需觀察。

GE已完成15％股權戰(zhàn)略投資，鎖定10年，預計年內代表進入西電董事會。GE和西電產品結構接近完美互補，協(xié)同潛力大，西電旨在借力開拓海外市場，GE則可補上一次設備短板意在美國電網改造等海外成套電力設備市場的更大份額。目前，西電已開始承接因GE入股而帶來的海外一次設備訂單，同時也啟動了更大規(guī)模的現(xiàn)有產品海外市場認證和機構設立，但預計今明年對西電業(yè)務的正面影響相對有限（預計2014年來自GE的訂單占比低于5％）。

管理改善目前仍缺積極進展，GE入董事會仍支撐預期，但成效同樣需要更多觀察。西電主要訂單中標價格和同行可比但利潤率差距明顯，然而，截止3Q，市場期待的西電費用率改善并未發(fā)生，未來關鍵性觀察期將是GE代表進入董事會后的一段時間，目前，改善預期仍在，但存在不確定性，能否兌現(xiàn)管理改善的預期將是股價最大彈性所在。

在手訂單較充足，盈利持續(xù)小幅回升可期，但走出低位需更多外部條件。公司目前在手訂單約200億，20~30％為相對高毛利的高電壓等級產品，資產負債表趨于健康，今年4Q、明年仍將有較多高毛利產品交貨，明后年盈利持續(xù)小幅回升可期，這也是管理層經營目標，但盈利走出低位仍需等待GE進入董事會帶來的實質性管理改善，或理論上公司將受益的國企改革或電力系統(tǒng)改革進展。

近期多晶硅價格持續(xù)上漲

根據(jù)第三方調研機構PVInsights、EnergyTrend、Solarzoom的調研，近期多晶硅價格持續(xù)上漲，根據(jù)PVInsights的數(shù)據(jù)，近一個月多晶硅價格已經上漲7％，EnergyTrend數(shù)據(jù)上漲5％，Solarzoom調研價格上漲4％，主要由于近期需求較好，部分多晶硅企業(yè)減產，多晶硅出現(xiàn)囤貨現(xiàn)象。

產能格局穩(wěn)定，多晶硅明年存在進一步調漲可能

多晶硅由于資本投資較大，進入壁壘極高，目前在現(xiàn)有的價格下，新增企業(yè)無法獲得可以接受的ROE，因此不會有企業(yè)投資進入多晶硅行業(yè)。同時，存量的多晶硅產能雖然巨大，但是大部分的企業(yè)由于規(guī)模和技術無法達標，因此成本將長期處于目前價格之上，無法開工，而停工將進一步導致設備受到腐蝕，有可能永久退出市場，因此多晶硅目前全球產能格局穩(wěn)定，全球產能不超過30萬噸，對應需求約為40~50GW左右。而在明年行業(yè)趨勢轉向樂觀，下游硅片企業(yè)進行產能擴張，行業(yè)需求增長的情況下，多晶硅的供需格局可能被打破，多晶硅價格存在上漲的可能。

公司多晶硅業(yè)務達產，價格上漲將帶來0.15元EPS的業(yè)績彈性

目前公司第三期12000噸多晶硅產能已經達產，根據(jù)近幾個月的出貨來看，預測多晶硅出貨基本處于滿產的狀態(tài)，明年多晶硅產能將達到15000噸的規(guī)模。由于新線邊際投資下降，單位折舊降低，同時，利用新疆的電耗優(yōu)勢，公司多晶硅成本有望達到15美元/公斤的水平，如果多晶硅價格能夠保證公司多晶硅每公斤盈利在5美金，則可以貢獻約4億的利潤，帶來0.15元EPS業(yè)績彈性。

多晶硅價格上漲低于預期風險；公司傳統(tǒng)業(yè)務復蘇低于預期風險。

我們認為作為光伏制造業(yè)壁壘最高的環(huán)節(jié)，多晶硅明年價格存在進一步上漲可能，公司多晶硅產能將達到15000噸，成本有望進一步降低，多晶硅價格上漲將給公司帶來極高利潤彈性，我們預測公司13~15年EPS分別為0.55/0.71/0.94元，我們以2014年20倍PE計算公司目標價14.2元，維持公司“推薦”投資評級。平高電氣2014年是我國特高壓常態(tài)化建設元年。

平高電氣

PM2.5席卷神州大地，特高壓解決的不僅是能源分布不平衡問題.

特高壓通過高壓輸電可以把華北、西北和西南的風能、太陽能、煤炭以及水能資源盤活，解決我國依靠鐵路運輸煤炭之經濟發(fā)達地區(qū)再發(fā)電、風光等分布式能源并網問題，此乃國家電網的建設初衷，市場沒有異議?，F(xiàn)如今，PM2.5一波接著一波席卷神州大地，本屆政府更加強調綠色GDP，稍許淡化了對GDP的增速要求，“美麗中國”的目標達成過程中，特高壓一定會做出自己應有的貢獻。隨著輿論對特高壓異議的利空出盡以及十二五特高壓建設未達預期的現(xiàn)狀，隨著今年十八屆三中全會的勝利召開，預計14年將真正進入特高壓常態(tài)化建設元年，而平高電氣是首選的彈性最大的標的。投資者可參考我們報告《用新思維擺脫傳統(tǒng)邏輯束縛找尋新機會》。

受益招標規(guī)則公司開關平臺業(yè)績反轉，國網入主背景顯赫.

公司作為國網旗下唯一開關平臺，專業(yè)生產GIS、斷路器及隔離接地開關。

12年平高業(yè)績出現(xiàn)明顯反轉并持續(xù)至今，因為國家電網招標規(guī)則改變導致產品價格回升，原材料價格下降，綜合毛利率觸底回升。另外，國網入主后，公司管理改革效果明顯，期間費用率持續(xù)下降，這一趨勢一直在持續(xù)。

14-15年看特高壓，之后看天津產業(yè)園項目（配網）和海外業(yè)務.

特高壓到了箭在弦上不得不發(fā)之時，天時地利人和條件具備。剛剛公告的浙北-福州線的中標訂單高達17億，大超市場預期。今明兩年業(yè)績無憂。不算新增審批線路明年特高壓貢獻的業(yè)績足以維持公司高增長。公司投資25億元以生產真空滅弧室等核心配網開關零部件，有助于公司產品從高壓向中低壓市場延伸覆蓋全電壓等級；海外方面，裝備隨國家電網一起“走出去”。

風險提示:特高壓項目審批低于預期；原材料價格上漲；配電市場投資出現(xiàn)明顯萎縮。思源電氣凈利潤大幅增長，關注新產品訂單。

思源電氣

公司今日發(fā)布13年三季報，實現(xiàn)收入21.30億元（YOY+23.9％），實現(xiàn)凈利潤1.99億元（YOY+37.9％），符合預期。展望全年，12年待執(zhí)行訂單24.9億元（YOY+43.2％）為業(yè)績奠定基礎，展望未來則需要關注新研發(fā)產品在國網市場中的突破。

預計公司2013、2014年分別實現(xiàn)營收36.07億元（YOY+24.7％）、43.00億元（YOY+19.2％），分別凈利潤3.27億元（YOY+31.8％）、4.03億元（YOY+23.1％），EPS0.74、0.92元，當前股價對應2014年動態(tài)PE16X，我們認為公司管理層開拓新產品戰(zhàn)略能力強，公司通過產業(yè)鏈梳理控制成本費用顯著，維持“買入”建議，目標價18.00元（對應14年動態(tài)PE20X）。

3Q凈利潤同比增長三成，供應鏈管理降低成本促毛利率回升:單季度看，公司3Q實現(xiàn)收入8.61億元（YOY+17.7％），實現(xiàn)凈利潤0.92億元（YOY+30.0％）。公司收入與利潤均實現(xiàn)了較快增長，一方面是由于去年跨期執(zhí)行訂單25億元奠定基礎，另一方面是公司通過產品供應鏈管理，單位產品成本下降，單季度毛利率40.2％，同比上升近2.9個百分點。

前三季度新簽訂單33.7億元（YOY+6.4％）:前三季度公司新簽訂單33.70億元（YOY+6.4％），單季度看，3Q實現(xiàn)新簽訂單11.23億元（YOY+7.2％），扭轉2Q同比增速下滑的局面。由于公司傳統(tǒng)常規(guī)產品在國網中份額已經很高（大部份市占率列前三位），而且國網在招標中有份額限制，因此未來訂單的增長主要依賴新業(yè)務（GIS\SVG\數(shù)位化變電站產品）訂單的增長。

新業(yè)務未來值得期待:7月份公布的國網第三批招標中，公司獲得了里程碑式的突破，分別中標220kVGIS產品19個間隔（0.27億元）、110kV智能變電站（含繼電保護）5個包（0.26億元）。展望未來，我們認為新產品訂單值得期待:其一，12年GIS訂單已經突破10億元，14年公司500KVGIS產品有望進入市場，我們認為憑借公司在技術研發(fā)上的能力及以往在國網中獲得的認可，該產品新突破的概率很大；其二，國網近期在二次設備智慧變電站保護和監(jiān)控捆綁招標傾向，公司在保護與監(jiān)控都有中標產品，捆綁招標提高了競爭門檻，利好優(yōu)質公司拿到更多訂單。

毛利率保持穩(wěn)定，成本控制顯現(xiàn)效果:前三季度公司綜合毛利率40.1％，同比上升1.2個百分點，展望未來，傳統(tǒng)產品受招標價格回升及新產品規(guī)模效應影響，毛利率有穩(wěn)中向上趨勢；前三季度公司綜合費用率29.0％，同比下降1.1個百分點，公司通過實施精細化成本管理，提升生產效率，費用率控制效果良好，考慮前期新產品研發(fā)及開拓，投入費用較高，未來費用率有下降空間。

榮信股份

公司三季度業(yè)績低于預期，預告全年業(yè)績下滑40％-10％。前三季度，公司實現(xiàn)營收11.79億，同比增長13.79％，歸屬上市公司股東的凈利潤0.81億，同比下降54.46％，EPS為0.16元。第三季度，公司實現(xiàn)營收4.49億，同比增長43.93％，歸屬上市公司股東的凈利潤250.6萬元，同比下降96.29％，EPS為0.005元，三季度業(yè)績低于預期。公司同時公布2013年業(yè)績預測，全年實現(xiàn)凈利潤0.69-1.03億，變動幅度負40％-負10％。

第三季度公司綜合毛利率為32％，處于歷史低位。前三季度產品綜合毛利率為37.88％，同比減少12.03％。第三季度產品綜合毛利率為32.39％，同比減少18.25％，環(huán)比減少3.77％，已處于歷史低位，第三季度毛利率異常低可能跟公司確認部分總包訂單、或者確認部分特別低價產品有關。

市場開拓以及子公司數(shù)量較多提高期間費用，銷售費用和管理費用大幅上升。前三季度，公司發(fā)生銷售費用2.03億，同比增長38.26％，銷售費用率為17.23％，同比增加3.05％；發(fā)生管理費用2.15億，同比增長49.92％，管理費用率為18.21％，同比增加4.39％。第三季度，公司發(fā)生銷售費用0.79億，同比增長93.74％，銷售費用率為17.56％，同比增加4.51％；發(fā)生管理費用0.8億，同比增長156.5％，管理費用率為17.91％，同比增加7.86％。

現(xiàn)金流仍然一般，應收賬款與收入比重過高。前三季度公司經營性現(xiàn)金流凈流出2.23億，去年同期凈流出0.19億，主要是購買原材料支付現(xiàn)金增加所致。第三季度經營性現(xiàn)金流凈流入0.25億，環(huán)比增加0.43億。應收賬款為16.27億，同比增長20.8％，應收賬款與收入的比重達到1.37倍，回款壓力較大。存貨為6.91億，同比增長22.1％。預收款項為2.26億，同比增長44.2％。

風險提示

改革低于預期，價格戰(zhàn)加劇。