◎ 瑞銀亞洲電信研究主管 王進琎

哪類用戶是運營商的金礦？3G服務何時到達拐點？手機產(chǎn)品線的重要程度能想象嗎？三大運營商的力量對比有何新變化？可不可以預測中國的4G路線圖？三大公司的投資者應如何操作？瑞銀證券的分析師在北京、上海和廣東等地經(jīng)過大量實地考察，對以上問題作出了他們的解答。

渠道調(diào)查

聯(lián)通生態(tài)系統(tǒng)進一步改善

通過我們的實地考察，從手機供應商和第三方經(jīng)銷商的反饋、手機性能的改善和LTE技術(shù)的趨勢來看，我們認為在三大運營商中，中國聯(lián)通在4個業(yè)務層面擁有領先優(yōu)勢：網(wǎng)絡、產(chǎn)品、手機和分銷，正如中國移動在2G時代擁有的優(yōu)勢一樣。

——回顧中國移動所取得的成功

回顧以往，我們認為中國移動的成功主要是因為：它采取的是GSM這樣一種主流技術(shù)；中國移動用戶滲透率從幾近于零快速增長到60%。中國移動在電信業(yè)的所有重要業(yè)務層面都做得很好：網(wǎng)絡、手機、分銷和產(chǎn)品。我們認為這些因素也解釋了為什么中國移動能成長為全球最大的電信公司。

設備供應商在很大程度上幫助中國移動鋪設網(wǎng)絡并使網(wǎng)絡質(zhì)量最優(yōu)化。從2005年開始，大規(guī)模的集中采購機制成功地幫助中國移動通過談判降低了設備價格。在直到最近的很長一段時間里，中國移動的網(wǎng)絡質(zhì)量都明顯好于其競爭對手。

從第一天起，中國的手機市場就是開放的，運營商并沒有過多地介入。山寨手機和白牌手機使得手機價格被大幅壓低，從而提高了滲透率。1999年中國移動從中國電信分拆出去后，公司并沒有自有的銷售網(wǎng)點。因此，公司從一開始就不得不嚴重依賴于第三方分銷商。第三方分銷渠道簽約了80%～90%的手機用戶，并且在國內(nèi)銷售了90%以上的手機。從這個角度看，我們認為第三方分銷渠道成為改變游戲規(guī)則的重要因素。

良好的產(chǎn)品策略是關(guān)鍵，中國移動始終引領著國內(nèi)市場的銷售和營銷：預付話費服務的推出；全球通、動感地帶、大眾卡的品牌建設；高質(zhì)量客戶服務等。

同時，中國移動的競爭對手則受到技術(shù)水平較低的制約：固網(wǎng)運營商直到2008年5月電信業(yè)重組時才拿到移動業(yè)務牌照；2001年～2008年，中國聯(lián)通始終在GSM和CDMA雙網(wǎng)運營中掙扎。

——中國聯(lián)通目前正走上相同的道路

我們認為聯(lián)通目前在四個主要業(yè)務層面上均處于領先地位：網(wǎng)絡、手機、分銷和產(chǎn)品。

網(wǎng)絡通信能力進一步提升。聯(lián)通的技術(shù)升級路徑非常清晰——HSPA+，其3G網(wǎng)絡目前可以提供21Mbps的高速數(shù)據(jù)卡服務，未來可望升級到42Mbps和84Mbps，這也是準4G數(shù)據(jù)傳輸速度。

豐富的手機產(chǎn)品線。我們在最近的實地考察中發(fā)現(xiàn)，WCDMA手機在價格和性能上仍處領先地位。盡管CDMA和TD-SCDMA手機也取得了進步，但WCDMA手機產(chǎn)品線對于中端用戶仍然最具吸引力。在1000～3000元價位上WCDMA手機型號的數(shù)量大大超出CDMA和TD-SCDMA(見表1)。

WCDMA手機產(chǎn)品線更豐富

分銷渠道正在轉(zhuǎn)投聯(lián)通。根據(jù)我們的行業(yè)調(diào)查，第三方分銷商正在越來越多地轉(zhuǎn)投中國聯(lián)通，這是由于受到以下因素的吸引：WCDMA手機銷售的快速增長；占承諾ARPU 10%的傭金具有吸引力；聯(lián)通內(nèi)部傭金支付流程的優(yōu)化，大大縮短了傭金支付周期。

重要因素

手機是引爆3G增長的關(guān)鍵

我們預計到今年年底，中國的3G服務將到達拐點，隨后將出現(xiàn)爆炸式增長，而手機是這一假設情景的主要決定因素。

——提高1000元級智能手機型號數(shù)量或?qū)⑹?G服務滲透到低端大眾市場

宏達、摩托羅拉和三星的很多2000～3000元級高性能智能手機目前對中國的普通消費者來說還是有點貴。不過，如果這些手機的價格在未來6～12個月降低20%～30%，就可以很容易地滲透到國內(nèi)的中端市場。這一點相當重要，因為只有高性能手機(高速CPU和高容量內(nèi)存，高分辨率和大屏幕)才能有效提升對高帶寬圖像內(nèi)容(如圖片和視頻)的需求，而這也將凸顯聯(lián)通高速網(wǎng)絡的優(yōu)勢。

——中端消費者是不確定因素

根據(jù)我們的渠道調(diào)查，估計中國移動有1.5億～2.0億用戶的ARPU在100元左右，對其總收入的貢獻在35%～40%。相比高端和低端用戶，這一部分用戶對于網(wǎng)絡利潤的貢獻度也最大，原因是：相比高端用戶，單用戶的銷售和營銷成本更低；規(guī)模超過高端用戶；與低端用戶相比，中端用戶的ARPU更高，因此單用戶的收入貢獻度更大。

我們已經(jīng)注意到中國移動的高端用戶(全球通用戶)開始向聯(lián)通轉(zhuǎn)網(wǎng)，主要是由于iPhone帶來的高帶寬應用，如流視頻、音樂下載、照片上傳等，比在中國移動的2.75G的EDGE網(wǎng)絡上運行速度更快。我們認為下一輪轉(zhuǎn)網(wǎng)可能出現(xiàn)在上述中端用戶，原因是：高性能智能手機的價格更為“平易”(比如，在1500～2000元)，在這種情況下，聯(lián)通的高速數(shù)據(jù)傳輸能力更加突出；占終端用戶群體很大一部分的年輕一代、大學生和畢業(yè)不久的白領，是3G數(shù)據(jù)服務的重要潛在市場。

更為重要的是，相比iPhone用戶，聯(lián)通在中端用戶上可以實現(xiàn)更高的利潤率，因為高昂的手機補貼成本給聯(lián)通的凈利潤帶來巨大壓力。最后，我們認為從這個角度看，聯(lián)通對iPhone的依賴度或?qū)⒔档汀?/P>

——手機補貼花在高端用戶上更好

就投資者對聯(lián)通將大量手機補貼用于iPhone用戶的擔心問題，我們對業(yè)內(nèi)人士進行了訪問。為了評估手機補貼政策是有效的還是無效的，我們應觀察兩個主要因素：一是手機補貼占承諾ARPU的百分比；二是單用戶的手機補貼成本總額。

高端和低端用戶補貼方案

如表2所示，B計劃(手機補貼成本占收入的30%)看似好于A計劃(手機補貼成本占收入的50%)。不過，如果深入研究，A計劃的凈收入實際上遠高于B計劃。從這個角度看，盡管很多運營商都抱怨他們要為iPhone支付最高的手機補貼成本，但同時也承認iPhone用戶貢獻了最高的每用戶凈收入。[!--empirenews.page--]

此外，A計劃的手機補貼絕對成本(2400元)可以買到比B計劃(僅為360元)更具吸引力的手機，因此可以吸引到質(zhì)量更高的用戶，從而帶來回報率的提高：高端用戶忠誠度更高，因此轉(zhuǎn)網(wǎng)率會降低；只要有需求，高端用戶愿意提高花費。

隨著高端智能手機的價格更為“平易”，下一輪轉(zhuǎn)網(wǎng)可能出現(xiàn)在中端用戶中。這也解釋了為什么我們認為中國電信在手機補貼上應更為積極，以吸引一部分高端用戶的原因。我們認為，如果停留在低端用戶群，公司無法取得良好的回報。

　　技術(shù)趨勢

TDD-LTE將成為中國4G主流技術(shù)

我們就中國LTE的前景咨詢了業(yè)內(nèi)人士，以下是我們的觀點：

——WCDMA是3G時代的贏家

我們認為，選擇更好的生態(tài)系統(tǒng)是在當今電信業(yè)中獲勝的最重要因素。與其他兩種3G標準(EVDO和TD-SCDMA)相比，WCDMA在全球電信客戶數(shù)量、用戶群規(guī)模上都領先，包括芯片和手機廠商在內(nèi)的支持性行業(yè)參與者數(shù)量更大，每個價格區(qū)間內(nèi)的手機可選型號也更多。

——TDD-LTE將成為中國的主要4G技術(shù)

由于TDD-LTE將成為中國的主流4G技術(shù)，我們認為4G牌照的發(fā)放時間可能在2013年下半年或2014年上半年，比其他主要市場晚2～3年時間。需要注意的是，中國的3G牌照發(fā)放時間是2009年年初，比其他國家也晚了幾年，主要是為自行研發(fā)的TD-SCDMA技術(shù)留出充裕的時間。同樣，我們認為中國政府會在TDD-LTE的全球商業(yè)價值得到證實后才發(fā)放4G牌照。

如果我們對2G和3G服務的增長曲線進行回顧，就會發(fā)現(xiàn)手機價格是國內(nèi)市場的一個重要推動力。為了能推廣到國內(nèi)的大眾市場，手機價格必須降至1000～2000元的可接受水平。因此，我們預計TDD-LTE服務要到2016年才能在國內(nèi)市場上占據(jù)明顯份額(達到占10%～15%人口比例的拐點)。

　　評級預測

三大運營公司各自面臨挑戰(zhàn)

中國聯(lián)通：值得作為核心資產(chǎn)持有

盡管中國移動和中國聯(lián)通的股價表現(xiàn)今年存在近50%的差距，但我們認為這種差距還將擴大。根據(jù)我們與客戶的交流，大多數(shù)客戶目前仍然是低配中國聯(lián)通，或者最多是標配。我們認為最終投資者群體不得不承認，聯(lián)通作為全球最大的WCDMA運營商，值得作為核心資產(chǎn)持有。

我們認為，很多投資者之所以仍然對聯(lián)通業(yè)績轉(zhuǎn)向的主題心存疑慮，是因為他們并未充分理解中國市場的特殊性。聯(lián)通在全球市場上不具可比性，聯(lián)通是國內(nèi)唯一的WCDMA運營商。以往，中國的市場競爭態(tài)勢不均衡，移動業(yè)務收入和凈利潤主要偏向中國移動：在移動領域，中國移動占據(jù)了70%以上的用戶份額、80%以上的收入份額和90%以上的凈利潤份額。

我們預計，隨著國內(nèi)的3G用戶接近拐點，對聯(lián)通的投資情緒也將到達拐點。很多投資者都糾結(jié)于聯(lián)通的估值：認為4.7倍的2012年預期企業(yè)價值/EBITDA和25倍的2012年預期市盈率過高。我們認為這種估值水平并不高，原因是聯(lián)通2011年～2014年的EBITDA年復合增長率為19%，凈利潤年復合增長率為69%。根據(jù)我們的預測，聯(lián)通的2014年預期企業(yè)價值/EBITDA倍數(shù)為3.2倍，2014年預期市盈率為9.7倍，低于中國移動和中國電信。

我們維持該股“買入”評級及20港元的基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流法推導出的目標價(加權(quán)平均資本成本為10.7%，長期增長率為2%)。

中國電信：等待CDMA版iPhone

基于與第三方分銷商的溝通，我們覺得中國電信在手機補貼方面更為積極，尤其是對中高端手機的補貼，公司的目的包括：推廣3G服務；滲透高端領域；應對日趨增長的轉(zhuǎn)網(wǎng)率(近來部分地區(qū)的月轉(zhuǎn)網(wǎng)率已經(jīng)從3%增至3.6%)。在達到1億用戶的目標后，管理層將注意力轉(zhuǎn)向用戶質(zhì)量。

我們看好中國電信的策略調(diào)整，因為現(xiàn)在管理層應該更為關(guān)注質(zhì)量而不僅僅是規(guī)模。盡管自公司接管CDMA網(wǎng)絡以來用戶增長強勁，但我們對于其用戶群的低質(zhì)量一直心存疑慮。因此，我們預計公司的贏利增長低于市場預期。相應地，我們將2011年和2012年的贏利預期分別下調(diào)了4.3%和7.8%。目前，市場仍然預期20.5%的贏利增長，但與我們最新的10.7%的增長預測相比，這個預測可能還是略高。

我們認為CDMA版iPhone應是未來6～12個月股價的重要催化劑，預計其效果將最早在2011年年底顯現(xiàn)。預計2011年第二和第三季度中國電信不會有太多消息刺激。

我們維持該股“買入”評級，并將根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流法推導出的目標價從6港元下調(diào)為5.8港元(假定加權(quán)平均資本成本為10.5%，長期增長率為2%)。

中國移動：A股上市前景仍不明確

中國移動正面臨著聯(lián)通和中國電信越來越大的競爭壓力，我們認為中國移動在未來幾年中仍將面臨挑戰(zhàn)。

潛在的A股上市以及隨后的股息支付率提升應是未來6～12個月該股股價上行的主要催化劑。不過，時間上仍存在不確定性。即使A股上市消息公布，更多也是技術(shù)面支持，而非基本面催化劑。

我們維持該股“中性”評級，以及基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流法推導出的目標價80港元不變(假定加權(quán)平均資本成本為10.5%，長期增長率為2%)。