壹、前言

財務理論提及，Momentun Strategy即投資Industry Momentum產業(yè)，本文以財報之公司價值為例，驗證此一理論。以上市公司價值變動判斷：臺灣TFTLCD已走出陰霾。產業(yè)發(fā)展有景氣循環(huán)，公司經營績效也有興衰起落；公司價值隨著產業(yè)供需與公司本身發(fā)展形成一致性之互動。傳統財務理論，公司價值衡量以資產負債表上之股東權益金額為指標；現代投資者，則以公司股價乘以資本額，即公司總市值為公司價值指標。以公司總市值之長期變動，可以判斷該項產業(yè)景氣循環(huán)變化。


本文以2007年至2013年4月期間，液晶面板之公司價值為指標研究發(fā)現：臺灣面板產業(yè)在2012年底已經進入景氣復蘇階段。根據證券交易法規(guī)定，臺灣上市柜公司必需將每年、每季之財務報告書在當季結束后公開公告。第一季報告書約于4月底陸續(xù)公告，半年報告書則因需會計師查核簽證，因此都落在8月底前。因為，2008年全球金融危機，臺灣幾大資本密集產業(yè)發(fā)生財務風險，被稱為四大慘業(yè)：DRAM、LED、TFTLCD、SOLAR。其中以液晶顯示器產業(yè)(TFTLCD)最波折，因為臺灣幾大面板廠，華映、友達、群創(chuàng)與彩晶等在過去幾年中歷盡滄桑。2008年之前，廠商為進行擴建，投入大規(guī)模資本支出；在2008年金融危機之后，液晶顯示器產業(yè)在國際市場上遭逢強勁對手，韓國三星與日本夏普、SONY等價格與技術競爭；多家大廠歷經美國司法部有關國際聯合壟斷之調查與處罰；部份公司也因為資本投入太大，造成財務負擔，而與其它同業(yè)整合；但，我們依公司股價之長期變化，發(fā)現該項產業(yè)由2012年底起，漸漸走出陰霾。

貳、友達2013年第一季虧損大幅縮小

2013年4月底友達公告當年第一季之財務報告，該公司該季稅后凈損33.2億元，產品毛利率由1.6%提高到4.8%以上。該公司財務長表示，第二季之產能利用率將達90%以上，大尺寸面板的出貨量將顯著成長。雖然單季仍呈虧損，但這已是多年來難得的好成績了。

2012年底至今，面板產業(yè)逐漸在復蘇中，主要的原因為：一、廠商在大尺寸的電視面板上的生產良率提升。二、面板是上游，下游是觸控式筆記型電腦與智慧型手機，智慧型手機之生產廠商需求增加。三、目前面板下游的需求以大尺寸之電視面板最高、其次為觸控筆電、再者為智慧型手機。如果不計公司之合并與減增資及私募之程序，以面板的公司價值變化，群創(chuàng)公司之公司價值變動波動最大。

群創(chuàng)在2007年7月2日時之股價最高，曾達178元/股，至2012年8月1日股價最低為8.48元/股，公司價值只剩4.76%。其產業(yè)之需求衰退與調整期約為5年。以股價的詮釋，目前股價顯示的意義為：一、產業(yè)的谷底期已經結束，開始漸漸邁向復蘇；由2006年至今，產業(yè)的衰退與調整期約為7年以上。。二、如果未來需求持續(xù)，則這些公司將轉虧為盈，也會帶動零組件子產業(yè)復蘇。

叁、面板子產業(yè)結構


圖二：面板子產業(yè)圖表，鉅亨網籌碼贏家


如圖二，面板之組成為液晶面板與背光模組，最前面為：側光板、玻璃基板、彩色濾光片、配向模與液晶等。而背光模組中之零組件有：配向鏡、彩色濾光片、與光學模片與冷陰極管、背光板與光學模片等。根據鉅亨網「籌碼贏家」軟體中之資料，臺灣的面板零組件上市公司有：和鑫(上市公司代碼：3049)、力特(3051)、正達(3149)、嘉威(3557)、奇美材(4960)、達興(5234)、臺表科(6278)、明基材(8215)、安可(3615)、卓韋(3629)、冠華(8077)、華宏(8240)。

肆、面板子產業(yè)中獲最佳的子產業(yè)

在臺灣上市公司族群中，面板子產業(yè)，其中股價最高者為達興(上市代碼：5234)。它是生產光學化學材料，資本額為8.89億元；2012年每股盈余為4.15元/股；2008年虧損為-0.68元/股、2009年為3.71元/股、2010年為4.41元/股、2011年為2.75元，其獲利情況呈現擺蕩向上趨勢，歷年來平均每股盈余為2.868元/股；以統計之標準差值(Standard Valuation) 計，其值為2.08、變動大。達興在2011年6月1日剛上市時，股價為70元/股，但因為遇上產業(yè)不景氣，因此股價由70元掉到2011年12月之27.6元/股。公司價值剩39.4%。

以達興最近一季的財務報告書來看，其流動資產為2121534千元、流動負債為：1,052,995千元，流動比率(Liquidity Ratio)為2.01倍，短期償債能力佳，但在流動資產中有909,177千元為關系人應收帳款，占流動資產之42.8%；也就是與有關系之廠商往來多。這是較有風險的，因為這表示有部份業(yè)績是因為「關系」形成，是優(yōu)勢但也會因為依賴而影響對外競爭力。該公司之市價凈值比為3.76倍，市價凈值比較高，也就是現行股價已經反應未來產品需求。參閱該公司網站2012年第四季財務報告，雖然該公司的每股凈值為19.38元/股，但未分配盈余為548,161千元，已經超過其股本半數，股本為889,315千元。以資產負債表觀察發(fā)現，該公司之經營優(yōu)點為，以短期融資之方式進行營業(yè)，并可獲取較高之每股盈余，公司善用財務資源。

達興公司2012年中配發(fā)現金股利3元/股，顯現在公司代理問題(Agency Problem)處里上；在經營階層、股東與債權人三方中，公司以股東權益為優(yōu)先，該公司已充份照顧到股東權益。達興生產的產品為：感光間隙材料、采色光阻、液晶、光阻洗劑、導光板油墨、黑色矩陣光阻等，多是面板中間材料。在財務理論上，這是典型的Size Effect公司，即股本小但獲利良，在短期上有杠桿操作能力，因此公司股價之波動會大于臺股加權股價指數；Size Effect是Fama &French之模型風險因子，最主要訴求是股本小之公司，融資不易。如圖三。

伍、面板產業(yè)中經營最辛苦之產業(yè)

在面板零組件族群中，以偏光板之經營最辛苦；偏光板為液晶顯示器重要零組件，它可以使光波具有黑白對比功能，各種平面顯示器產品均需要使用不同等級的偏光板。國內上市公司中，力特光電生產五種偏光板：TN/STN LCD偏光板、TFT LCD偏光板、LCD TV用偏光板與OLED用偏光板及LCD保護板。這一些偏光板皆供給各種顯示器產品所運用、組裝。


但以過去5年來之公司價值衡量；面板零組件中，經營最辛苦之子產業(yè)即為偏光板廠商，代表廠商為力特。力特公司過去幾年，因其偏光板主要客戶奇美(現名為：群創(chuàng)公司)、與友達公司，將此一零組件成為內建產品，自行生產；因此造成力特失去主要客群、業(yè)績下滑；該公司又因財務問題，發(fā)生重大虧損，請求工業(yè)局紓困。以力特公司101年第一季財報，我們發(fā)現，力特償債能力仍有待改善，其流動資產除以流動負債為：2,943,973千元/3,034,607千元=0.98，短期負債大于短流動資產，即流動比率低于1；有短期償債能力不足之風險。該公司雖為突破困境，因此在大陸蘇州設廠，以爭取大陸廠商訂單，也在多年前已爭取到韓國LPL樂金菲利普之訂單；但短期內的財務改善，仍為其第一要務。其在資產負債表中之股東權益，「待彌補之虧損」還有3,056,052千元，股東權益只有541,800千元，因此每股凈值只剩1.91元/股，遠低于10元/股之票面金額。[!--empirenews.page--]

一般發(fā)生財務風險之公司，皆有一特性：即待償還之負債金額、短期負債與長期負債會大于其公司總市值。以2013年4月30日力特公司股價每股3.21元，股本26.72億元，公司總市值為8.577億元，只為待償還之負債金額28.06%，也就是即使將公司以目前股價出售也無法還債。依經驗判斷，這是因為公司在進行投資或資本支出時，對于產業(yè)景氣或對合作廠商策略之誤判，以致于投入太大的財務杠桿，而發(fā)生財務危機。因此，這樣的公司目前也會因為股價過低，有被購并與募資困難的風險。

陸、獲利較好之觸控導電玻璃

上市公司生產導電玻璃公司有安可與正達公司。根據我國工研院研究，觸控材料在2011年全球市場有近18億美元規(guī)模，預估到2016年后將成長一倍。我國生產相關材料廠商，除正達(觸控保護玻璃)與安可(觸控鍍膜玻璃)外；華宏、嘉威與卓韋也生產ITO薄膜。



圖五：安可股價圖，鉅亨網籌碼贏家

以安可為例，安可公司股價波動特質，與一般面板產業(yè)不同；其最高價期間為2011年3/31之 172元/股，最近期2013年4月約為54.6元/股；該公司股價變動形態(tài)異于面板廠族群，公司價值隨股利與凈值變動。該公司之每股凈值為39.84元/股，其結構大多來自于普通股溢價，也就是在增資時股東以溢價認購公司普通股股票，公司將溢價收入部份轉入資本公積。

因此該公司一旦經營獲利，就將股利分配給股東。我們查閱該公司歷年以來有關該公司之股利分配歷程，公開資訊顯示該公司2006年至2008年皆無配發(fā)現金與股票股利。自2009年時開始配發(fā)股利：其中股票0.8元/股，現金0.1元/股。2010年股票0.8元、現金0.1元。2011年則現金股利大幅提高為2.3元/股。觸控導電玻璃之營業(yè)毛利率約為20-30%間，安可公司100年營業(yè)毛利率為30.49%，101年為24.62%。由損益表概觀，安可獲利應可更好，因為101年采權益法認列之投資損失為38,540千元(占營收3%)，資本額為6.06億元。對每股盈余影響約0.6元/股。

陸、結論

判斷產業(yè)之景氣回升與否有下列指標可運用：一、產品價格變化，也就是一般正統產業(yè)研究之報價，又分為現貨價格與合約價格，現貨價之短期產業(yè)景氣指標，合約價是長期指標。二、產業(yè)毛利率變化，毛利率是產業(yè)之一般平均概況，毛利率開始回升即代表產品價格上揚或是成本下降。三、公司股價、即公司價值之變動。

以財務理論的觀點，產業(yè)景氣回升前，公司股價會先行表態(tài)，股價的漲跌通常是產又景氣的領先指標。在上述三種指標中，以公司價值最具有先導功能。本文由公司價值為指標判斷，面板產業(yè)經歷過多年不景氣之后，已由2012年底起逐漸走出陰霾。