2700億元的破紀(jì)錄收購(gòu)以及破紀(jì)錄國(guó)際資本市場(chǎng)融資行動(dòng)，并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的成功故事



逆流而上



繼去年收購(gòu)三省移動(dòng)資產(chǎn)后，今年10月初，中國(guó)移動(dòng)(香港)公布了更為大手筆的收購(gòu)計(jì)劃：
向母公司收購(gòu)包括京津滬在內(nèi)的7省市的移動(dòng)資產(chǎn)，總作價(jià)328.4億美元(折合2715.8億元人民
幣)，其中現(xiàn)金支付約95.5億美元?？鄢糠秩嗣駧刨J款和動(dòng)用自有資金，最終竟從動(dòng)蕩的資本市
場(chǎng)中籌集了75.5億美元。如此巨大的國(guó)際性籌資額，不僅是中國(guó)所未有，在國(guó)際資本市場(chǎng)上也罕
有其匹。



然而與以往相比，此次籌資相當(dāng)艱難。自10月以來(lái)全球資本市場(chǎng)出現(xiàn)了大起大落的戲劇性場(chǎng)
面：NASDAQ綜合指數(shù)先是跌至1999年11月以來(lái)的最低點(diǎn)，隨后出現(xiàn)了有史以來(lái)單日第二和第三大
漲幅，旋即又創(chuàng)造了5月底以來(lái)最大跌幅。市場(chǎng)躁動(dòng)不安，幾乎已經(jīng)關(guān)上了籌資之門(mén)。



通信股更是雪上加霜。在經(jīng)過(guò)AT＆T等移動(dòng)電信業(yè)務(wù)分拆后，移動(dòng)通信股供應(yīng)早不稀缺。而第
三代電信業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)牌照的高價(jià)拍賣(mài)以及對(duì)未來(lái)的巨額資本支出，更令投資者憂心忡忡。像AT＆T
Wireless的股價(jià)甚至跌去了50％以上。從10月13日起，一些大型電信發(fā)行項(xiàng)目紛紛打道回府：法
國(guó)電信宣布推遲Orange籌資130億美元的發(fā)行，Verizon Wireless也將100億美元的IPO押后，臺(tái)
灣中華電信私有化腳步放緩，日本NTT的增發(fā)籌資也減少了26％，其中國(guó)際發(fā)行部分更是控制在30
億美元以?xún)?nèi)。



為了給中石化的上市讓路，中國(guó)移動(dòng)(香港)錯(cuò)過(guò)了市道尚好的10月上旬，因此中國(guó)移動(dòng)(香
港)的路演團(tuán)恰在這波峰浪谷間艱苦迂回。在此期間，中國(guó)移動(dòng)(香港)股價(jià)受到一路打壓，從10月
9日的55.75港元一路跌到月底的50.25港元，表現(xiàn)落后于大市。不過(guò)，在險(xiǎn)境中穿行，中移動(dòng)亦自
有憑借：本次發(fā)行用以配合收購(gòu)北京、上海、天津、遼寧、山東、河北和廣西的移動(dòng)資產(chǎn)。收購(gòu)?fù)?br />成后，上市公司將擁有中國(guó)移動(dòng)最為優(yōu)質(zhì)的3/4資產(chǎn)。到今年年底七省市估計(jì)會(huì)有1700萬(wàn)到1800萬(wàn)
的用戶(hù)數(shù)，按用戶(hù)數(shù)量計(jì)算，中國(guó)移動(dòng)(香港)成為全球第二大移動(dòng)電信運(yùn)營(yíng)商。



中國(guó)移動(dòng)采用了極為復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)：除了股本融資41億美元外，還向戰(zhàn)略投資者定向配售
25億美元股票、發(fā)行6億美元的可轉(zhuǎn)換債券以及總值相當(dāng)于15億美元的國(guó)內(nèi)人民幣銀團(tuán)貸款。其中
可轉(zhuǎn)換債券得到了熱捧，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到了26倍。推出的新融資工具——國(guó)際可轉(zhuǎn)換債券，竟成
為亞洲地區(qū)三年來(lái)第一只在美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)公開(kāi)登記的“投資級(jí)”可轉(zhuǎn)換債券。



即便如此，形勢(shì)依然嚴(yán)峻。直到10月27日(星期五)，也就是關(guān)賬的前一天，在承銷(xiāo)商的簿記
(book)中只有34億美元，原來(lái)寄望頗高的美國(guó)市場(chǎng)不如人意，現(xiàn)有的許多定單還有限價(jià)。承銷(xiāo)商
最終將發(fā)行價(jià)格定為48港元，較之當(dāng)日市價(jià)折扣4％。事后人們發(fā)現(xiàn)，這是個(gè)極敏感的價(jià)格。



整個(gè)周末，承銷(xiāo)團(tuán)一直處于一種極度不安的狀態(tài)中。到了星期一，定單增到了98億美元，“結(jié)
果我們喜出望外。”一位參與承銷(xiāo)的人士稱(chēng)。



配售雖然不無(wú)驚險(xiǎn)，結(jié)構(gòu)卻相對(duì)令人滿意：主要的定單來(lái)自美國(guó)和亞洲，地域比較分散，種類(lèi)
比較多樣，除了通常投資電信的行業(yè)性基金，還有專(zhuān)門(mén)投往亞洲新興市場(chǎng)的基金，相當(dāng)一塊是沒(méi)有
特定的行業(yè)和地域?qū)虻娜蛐曰?，也就是所謂的價(jià)值投資者，“這說(shuō)明公司的地位和影響力已
經(jīng)是一種全球性的了。”



引入沃達(dá)豐



在此番收購(gòu)中，最為引人矚目的動(dòng)作當(dāng)屬引入戰(zhàn)略投資者。WTO談判之后，跨國(guó)公司尋求戰(zhàn)略
投資地位，已成為構(gòu)筑進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的橋頭堡的重要選擇。繼中石油引入BP阿莫科、聯(lián)通引入和
黃、中石化引入殼牌等之后，中國(guó)移動(dòng)(香港)的繡球引人注目。再加上電信股3月的光環(huán)逐漸褪
去，飽受股價(jià)下跌痛苦之余，尋求增長(zhǎng)的國(guó)際移動(dòng)通信巨頭矚目中國(guó)市場(chǎng)。AT＆T、日本NTT
DOCOMO、德國(guó)電信和沃達(dá)豐紛紛加入競(jìng)爭(zhēng)。10月4日，沃達(dá)豐勝出，以25億美元獲得了中國(guó)移動(dòng)
2％的股權(quán)，此后中移動(dòng)股價(jià)兩天內(nèi)上漲近20％。



事實(shí)上，作為一種戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，沃達(dá)豐與中國(guó)移動(dòng)(香港)的具體合作協(xié)議要在明年2月
才會(huì)有細(xì)節(jié)。對(duì)沃達(dá)豐來(lái)講，更為現(xiàn)實(shí)的希望是在加入WTO后擁有中國(guó)移動(dòng)更多的股份。業(yè)內(nèi)人士
透露，作為戰(zhàn)略投資者，沃達(dá)豐寄望于將來(lái)與中國(guó)移動(dòng)建立區(qū)域性的合資公司，進(jìn)而進(jìn)軍中國(guó)市
場(chǎng)。



種種情況表明，沃達(dá)豐占得先機(jī)主要基于以下幾個(gè)因素：首先，它是全球最大的專(zhuān)業(yè)性移動(dòng)運(yùn)
營(yíng)商，其在全球擁有的20多個(gè)國(guó)家的網(wǎng)絡(luò)也不容忽視，相比之下，NTT DOCOMO由于業(yè)務(wù)只局限在
日本，顯得略遜一籌。此次結(jié)盟，兩家公司用戶(hù)數(shù)超過(guò)1億，幾乎覆蓋全球主要的移動(dòng)市場(chǎng)，對(duì)業(yè)
務(wù)開(kāi)拓、今后移動(dòng)技術(shù)發(fā)展的影響更加舉足輕重。其次，它的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)與中移動(dòng)匹配。而NTT和AT
＆T與中移動(dòng)的網(wǎng)絡(luò)并不兼容。再次，在新業(yè)務(wù)與3G技術(shù)方面，沃達(dá)豐擁有的牌照最多。當(dāng)然，沃
達(dá)豐開(kāi)出來(lái)的條件也是最好的。



值得一提的是，中國(guó)移動(dòng)在引入戰(zhàn)略投資者時(shí)，在關(guān)于雙方合作的排他性、非競(jìng)爭(zhēng)性條款及股
票認(rèn)購(gòu)價(jià)格方面進(jìn)行了較長(zhǎng)時(shí)間談判，據(jù)說(shuō)最終由中國(guó)移動(dòng)(香港)董事長(zhǎng)王曉初出面與沃達(dá)豐董事
長(zhǎng)直接洽談才塵埃落定，中國(guó)移動(dòng)保留了與其他運(yùn)營(yíng)商合作的選擇權(quán)，購(gòu)股價(jià)與公開(kāi)發(fā)行價(jià)一致。
事后看來(lái)，由于沃達(dá)豐股票當(dāng)時(shí)受大勢(shì)所累而急跌，急需得到中國(guó)移動(dòng)的支持，在排他性上本來(lái)就
沒(méi)有過(guò)高的期望。



雙寡頭引爆競(jìng)爭(zhēng)



中國(guó)移動(dòng)(香港)的逆市而上，事實(shí)上更應(yīng)該從中國(guó)電信業(yè)大局變遷的背景下來(lái)理解。由此我們
可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)不斷的融資轉(zhuǎn)制，中國(guó)電信業(yè)已改變了其既往格局；漸趨清晰的電信市場(chǎng)輪廓，也
開(kāi)始對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)生微妙而實(shí)質(zhì)性的影響。其中最為突出的特征是，聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)幾乎在每個(gè)層
面上都出現(xiàn)了針?shù)h相對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)。而投資銀行的各種分析報(bào)告對(duì)兩家企業(yè)的評(píng)價(jià)和估值也出現(xiàn)了不同[!--empirenews.page--]
意見(jiàn)，這在以前幾乎是不可想像的。



首先在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)方面，中國(guó)移動(dòng)與聯(lián)通在預(yù)付卡業(yè)務(wù)上短兵相接。此間一位分析人士稱(chēng)：“如
果沒(méi)有聯(lián)通的重組上市，這項(xiàng)業(yè)務(wù)根本就不會(huì)出現(xiàn)。因?yàn)轭A(yù)付卡是聯(lián)通對(duì)付移動(dòng)的一張牌，而一旦
推出，中國(guó)移動(dòng)就得接招，競(jìng)爭(zhēng)就開(kāi)始了?！鳖A(yù)付卡不僅把競(jìng)爭(zhēng)引入了低端市場(chǎng)，同時(shí)對(duì)于兩家公
司的影響是整體性的。在建網(wǎng)方面，雙方也互不相讓。繼中國(guó)聯(lián)通宣布其年底前鋪就骨干網(wǎng)的計(jì)劃
后，而中國(guó)移動(dòng)也準(zhǔn)備在一些城市鋪?zhàn)约旱膫鬏斁W(wǎng)和環(huán)路，同時(shí)借以壓低給中國(guó)電信(固網(wǎng))的租
費(fèi)。



在資本市場(chǎng)上，隨著中國(guó)移動(dòng)七省注入的完成，中國(guó)移動(dòng)(香港)與聯(lián)通上市公司移動(dòng)部分的覆
蓋面積幾乎相同，因此更多地被拿來(lái)相互衡量。摩根士丹利添惠認(rèn)為，聯(lián)通未來(lái)三年將有50％以上
的增長(zhǎng)，中國(guó)移動(dòng)只有25％，從而在目前的價(jià)位來(lái)看，聯(lián)通更值得吸入；而瑞銀華寶董事、中國(guó)研
究部主管張化橋則認(rèn)為，隨著電信資費(fèi)不斷下調(diào)，聯(lián)通的價(jià)格優(yōu)勢(shì)將會(huì)逐漸失去吸引力，因此中國(guó)
移動(dòng)更有潛力。甚至有人認(rèn)為，即使在引入戰(zhàn)略投資者方面，兩家公司的較量也會(huì)持續(xù)進(jìn)行。由于
中國(guó)移動(dòng)此番與沃達(dá)豐結(jié)盟，聯(lián)通很有可能尋找新的電信運(yùn)營(yíng)商作為戰(zhàn)略伙伴，而不只局限于作為
財(cái)務(wù)投資者的和記黃埔。



競(jìng)爭(zhēng)格局當(dāng)然還沒(méi)有進(jìn)入到你死我活的領(lǐng)域，中國(guó)的電信企業(yè)在很大程度上仍然有著雙贏共存
的空間：中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)獲利仍然豐厚——EBITDA(稅前收入)的邊際利潤(rùn)都是50％以上，而
國(guó)外電信公司多為45％左右。事實(shí)上，電信改革在塑造有實(shí)力的多元經(jīng)營(yíng)主體方面，成效已初步顯
露出來(lái)。目前中國(guó)移動(dòng)(香港)市值已達(dá)到1000億美元，預(yù)計(jì)中國(guó)電信(固網(wǎng))上市后也將達(dá)到這個(gè)
規(guī)模，而這即使放到國(guó)際市場(chǎng)上也是不可小覷的。此次融資，投資者已經(jīng)將中移動(dòng)按世界級(jí)的運(yùn)營(yíng)
商估值，在綜合ARPU不斷下降的情況下，仍然賣(mài)出了每個(gè)用戶(hù)估值1965美元的高價(jià)。而在去年收
購(gòu)福建、河南、海南等三省移動(dòng)資產(chǎn)時(shí)，中移動(dòng)的定位還只是亞洲級(jí)的電信運(yùn)營(yíng)商。



原中國(guó)電信的一分為四，對(duì)于中國(guó)移動(dòng)的促進(jìn)作用也漸露端倪。在分拆以前，移動(dòng)作為各地電
信公司眾多業(yè)務(wù)里的一項(xiàng)，發(fā)展多受局限，而現(xiàn)在則是有一分利就投一分利，業(yè)績(jī)有了長(zhǎng)足發(fā)展：
廣東移動(dòng)通信有限公司在今年上半年達(dá)到了歷史的最高點(diǎn)，在去年220億人民幣的收入上仍然有了
40％以上的增長(zhǎng)。同時(shí)，由于固網(wǎng)、移動(dòng)等業(yè)務(wù)的分立，本次收購(gòu)的審計(jì)評(píng)估工作也大大簡(jiǎn)化，不
再是等待重組方案確定后再開(kāi)始工作，或者同步進(jìn)行，而是先全面鋪開(kāi)、全評(píng)全審，創(chuàng)造了四個(gè)半
月完成重組收購(gòu)及境外融資的紀(jì)錄。



籌資“量變”



中國(guó)移動(dòng)此次空前的注資，同時(shí)也給了我們一個(gè)就近觀察資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。不難發(fā)現(xiàn)，一年來(lái)
的國(guó)際資本市場(chǎng)云譎波詭，形勢(shì)已在細(xì)節(jié)之中悄悄變化。



幾乎所有分析人士都在同一點(diǎn)上達(dá)成了共識(shí)：中國(guó)概念在國(guó)際資本市場(chǎng)上已經(jīng)遇到籌資總額的
限制。中石油、聯(lián)通、中石化、中移動(dòng)連番上市，共籌集了近200億美元的資金?！皩?shí)踐證明市場(chǎng)
還是有一個(gè)極限的，這在市場(chǎng)環(huán)境惡劣的時(shí)候尤其明顯?！币晃煌顿Y銀行家說(shuō)。在中國(guó)移動(dòng)之后，
我國(guó)大型國(guó)有企業(yè)仍然有著大規(guī)模的資金需求，比如中海油的上市以及石油、電信股的進(jìn)一步減
持。而在國(guó)外大型基金的投資組合中，每一個(gè)國(guó)家、地區(qū)、行業(yè)的權(quán)重都有其上限。在此次中國(guó)移
動(dòng)配售中，許多現(xiàn)有股東和傳統(tǒng)亞洲投資者更樂(lè)意保持其已有的持股水平，而不愿再下單，這里面
固然有價(jià)格因素，同時(shí)量的作用也開(kāi)始凸現(xiàn)。因此，后來(lái)者必須重新審視環(huán)境變遷。吉通是下一個(gè)
接受考驗(yàn)者。



許多市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，今后大型國(guó)企上市或增發(fā)，更多地要結(jié)合國(guó)內(nèi)的融資能力。因?yàn)榫蛧?guó)
際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大型國(guó)企的民營(yíng)化，幾乎全部以國(guó)內(nèi)發(fā)行為基礎(chǔ)，一來(lái)可建立市場(chǎng)信心，其二則給予
了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)分享績(jī)優(yōu)股增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。經(jīng)過(guò)多次大規(guī)模配售，人們發(fā)現(xiàn)國(guó)際部分的上限很可能就在30
億美元左右，急需國(guó)內(nèi)市場(chǎng)輔佐。一個(gè)可借鑒的辦法是：給國(guó)內(nèi)發(fā)行價(jià)格打折。在香港，這個(gè)折扣
多為5％，而英國(guó)甚至高達(dá)10％。



國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)條件也正逐漸成熟，寶鋼最終選擇國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，被證明是可行的選擇。此次中
國(guó)銀行、建設(shè)銀行牽頭的人民幣銀團(tuán)貸款，也恰恰說(shuō)明了這一問(wèn)題。此次貸款共計(jì)125億元，其中
半年期50億元，利率5.022％，3年期75億元，利率5.34％，貸款利率按照人民銀行公布的同期利
率下浮10％，比國(guó)外貸款低200個(gè)基點(diǎn)。中國(guó)移動(dòng)(香港)的資本負(fù)債比由收購(gòu)發(fā)行前的14％升至
37％。人民幣銀團(tuán)貸款給一間香港上市公司，是前所未有的優(yōu)惠。市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)股
市籌資能力的增強(qiáng)，今后國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)的協(xié)調(diào)運(yùn)用應(yīng)當(dāng)更加靈活。



隨著中國(guó)大型國(guó)企的不斷加磅，按照市場(chǎng)規(guī)律施展資本手段的要求就越發(fā)強(qiáng)烈。最為典型的，
電信與石油作為我國(guó)行業(yè)性改組力度最大的兩個(gè)部門(mén)，同時(shí)也是2000年全球資本市場(chǎng)中起伏最大
的兩個(gè)板塊。然而我國(guó)企業(yè)上市的節(jié)奏卻與市場(chǎng)走向不盡相同：中石油在電信股高漲、傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)備
受冷落的4月艱難登陸，中石化和中國(guó)移動(dòng)則在油價(jià)高漲、電信業(yè)受到質(zhì)疑的下半年發(fā)股。市場(chǎng)雖
自有其不可測(cè)性，亦足以提醒人們應(yīng)當(dāng)更多地關(guān)注市場(chǎng)的規(guī)律。瑞銀華寶的張化橋就認(rèn)為，對(duì)于中
國(guó)移動(dòng)等已形成相當(dāng)規(guī)模的上市公司，資本操作似不應(yīng)太過(guò)拘泥，控股比例完全可以放松，因?yàn)閹?br />乎沒(méi)有誰(shuí)買(mǎi)得起其股份的30％以上。



發(fā)行之后



隨著本次收購(gòu)的完成，中國(guó)移動(dòng)集團(tuán)公司進(jìn)入上市公司的省份的業(yè)務(wù)量和用戶(hù)數(shù)達(dá)到了70％到
80％左右，基本實(shí)現(xiàn)了沿海地區(qū)的地域相連。這一方面固然可以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，網(wǎng)絡(luò)可以得到更好
的規(guī)劃，網(wǎng)內(nèi)的業(yè)務(wù)量可以得到節(jié)省，比如說(shuō)完全可以在自身范圍內(nèi)擁有自己的電路；另一方面也
使得集團(tuán)公司與上市公司、上市公司與子公司的關(guān)系調(diào)整提到日程上來(lái)。集團(tuán)公司目前只擁有1/4[!--empirenews.page--]
到1/3左右的資產(chǎn)，而且都分布在西部。



從上市公司與集團(tuán)公司的關(guān)系來(lái)看，這一安排有著明顯的過(guò)渡性，因?yàn)樯鲜泄镜亩ㄎ蝗圆磺?br />晰。是一個(gè)實(shí)質(zhì)性的運(yùn)營(yíng)公司？還是整個(gè)移動(dòng)集團(tuán)的一個(gè)對(duì)外投資的窗口？?jī)蓚€(gè)不同的定義會(huì)有不
同的結(jié)果。盡管從財(cái)務(wù)上來(lái)講，中國(guó)移動(dòng)(香港)已經(jīng)是一個(gè)獨(dú)立的公司，但在管理上是否能夠真正
做到，仍有許多工作需要改進(jìn)。比如盡管上市公司對(duì)子公司有一套考核體系，但集團(tuán)卻仍然對(duì)子公
司負(fù)有一定程度上的管理權(quán)限。而且從公司管理的完整性來(lái)講，兩個(gè)企業(yè)遲早要并到一起的，因?yàn)?br />從網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效益來(lái)看，將來(lái)網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃、技術(shù)選擇不可能搞兩套。隨著各省資產(chǎn)的不斷注入，這一
問(wèn)題愈加突出和迫切。



上市公司的內(nèi)部體制也有待解決，因?yàn)槟壳暗捏w制仍然是由上市公司直接控制14個(gè)省公司(包
括一個(gè)深圳子公司)的母子公司制。因?yàn)橹袊?guó)的企業(yè)間不能相互借貸，從財(cái)務(wù)角度上講，兩級(jí)法人
制的資金調(diào)度仍有隔閡的，也就是說(shuō)當(dāng)有些公司缺錢(qián)，有些盈余時(shí)，母公司在調(diào)度資金進(jìn)行整體性
規(guī)劃比如建網(wǎng)時(shí)是有障礙的。國(guó)外有些公司也采用母子公司制，但與總分公司制差別不是很大，因
為這些國(guó)家的法律相對(duì)完善，子公司間的相互借貸、稅收都有相應(yīng)的規(guī)范。在此次路演中，就有投
資者質(zhì)疑：對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，子公司的現(xiàn)金流能否統(tǒng)一使用，子公司的負(fù)債是否由上市公司管
理？



造成這一系列體制性問(wèn)題是有著深刻的歷史原因的，既有改革的不徹底性，因?yàn)殡娦艠I(yè)改革是
上市在先重組在后；也有客觀環(huán)境的束縛，比如資本市場(chǎng)的容量有限，不能像中石油、中石化那樣
整體上市。然而，隨著中國(guó)移動(dòng)注資的接近尾聲，解決體制困境的要求已聲聲在耳，歷史性問(wèn)題終
須走入歷史。