如果不出意外，中國電信將成為今年第一家同時發(fā)行H股和
N股的內地公司——極有可能是最后一家，第一家發(fā)行H股的巨型公司，第一家按特例實施國有股減
持的公司；中國電信還將“贏得”另一個第一——美國上市規(guī)則和會計準則修訂以后第一家登陸紐
約證券交易所的中國公司。H股是注冊于中國內地在香港上市的公司的統(tǒng)稱，N股則是內地注冊紐約
上市公司的代碼。


中國電信將于10月21日同時在香港聯交所、紐約證券交易
所掛牌交易。上周，中國電信突然公布了其海外上市的日程表。經過了長達兩年的煎熬，甘苦備嘗
的中國電信開始沖刺了。盡管結果未定就已經贏得了那么多的第一，但因為背負著不同尋常的使
命，中國電信的上市之旅仍然顯得有些悲壯。


中國故事


當然，中國電信最大的賣點仍然是“中國故事”。然而，
這個被反復講述的“中國故事”正在接受最大的考驗，尤其是中國電信的那一部分。


兩周前，摩根斯坦利采取了罕見的低姿態(tài)，以媒體吹風會
的形式，表達了他們對中國電信的信心。


“從中國電信的實際情況看，資產負債表和現金流是不錯
的，新技術處于起步階段，增長前景較好，今后幾年中國電信業(yè)的收入仍會有兩位數的增長，中國
仍然是非常具有吸引力的市場?！蹦Ω袊鴧^(qū)董事總經理竺稼這樣講述中國電信即將上演的“中國
故事”?！氨M管世界通信技術和通信類股票不景氣，但亞洲的情況較為樂觀，而電信類股票更應區(qū)
別對待?！本唧w的數據是，今年美國、歐洲的電信類股票價格平均下跌了40％左右，而亞洲電信股
票盡管擺脫不了下跌，但水平卻低歐美近一半——10％～25％。


摩根斯坦利的樂觀不無道理，尤其是相對于正面臨艱難時
世的歐美電信業(yè)來說。但是，中國電信并不是汪洋中的孤島。更多分析師表示只能是“謹慎樂
觀”。這也是中國電信的“實際”。


2001年，在整個中國電信業(yè)務收入同比增長15％的情況
下，中國電信收入僅增長5.83％，低于同期國民生產總值的增長速度，利潤甚至同比下降
25.4％。從目前狀況來看，移動通訊是電信運營業(yè)利潤率最高的領域，并且增長勢頭迅猛，上半
年中國電信業(yè)業(yè)務收入中，移動通信業(yè)務收入比重已經上升到了49.2％，而本地網業(yè)務收入下降
到31.1％。而可以肯定的是，至少在今年內，中國電信不僅不可能獲得移動牌照，而且由于移動
牌照發(fā)放的不確定性，反倒容易成為投資者借機打壓股價的根據。竺稼并不否認這一點。


中國電信改革每深入一步，曾經一統(tǒng)江山的中國電信幾乎
就要失去一張“王牌”。


最近的分拆，中國電信又失去了北方十省市的資產，這其
中包括作為公司數據業(yè)務的核心北京、市場潛力較大的山東等省市的資產。由于種種原因，中國電
信是目前企業(yè)歷史負擔最沉重的運營商，員工數量龐大，人均利潤很低，管理水平低下，和中移
動、聯通不同，中國電信集團公司與地方公司的關系是一級法人和二級法人的關系，這種由歷史原
因造成的不合理結構使得集團公司對地方公司常常缺乏有效的調控。2001年我國電信行業(yè)全行業(yè)
的負債總額達到4000億元，負債率達到40％以上。據悉，中國電信的資產負債率估計不會低于這
一水平。無疑，這將使投資者對公司的財務狀況增加更多的擔憂。


更為關鍵的是，隨著南北電信的分拆，中國電信已經失去
了在固定電話這個主導業(yè)務領域的壟斷位置，這個領域本身已經利潤微薄，加上競爭激烈，中國電
信在這個領域將面臨網通、鐵通等新興電信運營商的嚴峻挑戰(zhàn)，公司的主營業(yè)務收入和利潤增長前
景要大打折扣。


“從成長性來看，公司的主營業(yè)務增長空間不大，目前公
司最具成長性的業(yè)務是數據業(yè)務，電信行業(yè)數據業(yè)務上半年業(yè)務增長速度達到60％。不過，盡管數
據業(yè)務增長速度很快，但互聯網和數據業(yè)務在相當長的一段時間內，還不可能替代話音業(yè)務成為公
司主要的業(yè)務收入，還不足以支持電信業(yè)的下一步發(fā)展?！敝袊C券設計中心研究人員厲建超顯然
對中國電信的前景不甚樂觀。


在接下來的全球路演中，中國電信怎樣講述“中國故
事”？怎樣回答因為世通會計丑聞而更加挑剔的基金經理人？


逆流而上


“盡管目前資本市場遇到一定的困難，但是對于中國電信
這樣的國企來說，改制上市不僅是融資行為，更是戰(zhàn)略性行為?！斌眉诒硎?。兩周前，為了提振中
國電信的人氣，摩根斯坦利中國區(qū)董事總經理竺稼及執(zhí)行董事舒柏聯合接受了記者的采訪。


“世道變了，行情也變了?！边B華爾街的明星投資銀行都
在這樣感嘆。驚爆一連串會計丑聞的美國資本市場無異于面臨另一場“9.11”，有過之而無不及
的是，中國電信將不得不直面空前嚴厲的上市規(guī)則和會計準則。雖然一再表示對中國電信的堅定信
心，但是，摩根的反常舉動正說明了市場是多么的艱難。巧合的是，摩根還曾經是“9.11”后第
一家登陸紐約證券交易所的中國鋁業(yè)的主承銷商，那時候，中國鋁業(yè)要面臨的考驗是：股票能發(fā)出
去嗎？


中國電信也許不用擔心股票是否發(fā)得出去，但是，更嚴厲
的上市規(guī)則和會計準則，以及甚至更低迷的市場行情，將使中國電信面臨更大的挑戰(zhàn)：上市成本上
升了，然而，上市收益不僅沒有隨著水漲船高，反而大幅縮水。


中國電信面臨最實際的問題是，它不得不大幅調低它的融
資額度。此前消息人士稱，中國電信的融資額度高達100億美金，而最新的目標是50億美金，縮水
一半。


據悉，中國電信在向紐約證券交易所及美國證監(jiān)會遞交的
上市申請中，核心內容為，如果得到批準，中國電信將與其上市承銷商中國國際金融公司、美林證
券及摩根斯坦利等共同在四周內完成中國電信IPO工作，上市資產將主要包括廣東、浙江、江蘇、
上海等幾個沿海省市的中國電信，將公開發(fā)售其中的25％股份。盡管路演和詢價還沒有正式開始，
但據投行家人士估計，中國電信的集資額計劃上限是50億美元，而據路透社的估計下限則可能為[!--empirenews.page--]
20億美金，不確定的因素將是今后一段時期全球資本市場的走勢以及中國電信擬定的市場策略。


而新修訂的美國上市規(guī)則和會計準則已經變成了確定的法
律，面對“富蘭克林.羅斯福時代以來影響最深遠的商業(yè)行為改革”，可能是中國電信最頭疼的事
情——美國要求更加透明的會計準則和公司結構，以及空前嚴厲的懲罰措施，而中國電信卻仍然采
取復雜的分拆上市方案。摩根等承銷商要做的第一件最復雜的事情大概是怎樣向世界的投資者以及
美國的監(jiān)管當局說明這樣的事情，分拆究竟是怎么一回事。


根據美國最新修訂的上市規(guī)則和會計準則，上市公司董事
會“獨立董事須占董事會多數”，同時更進一步要求“上市公司必須設立審計委員會、提名委員會
和薪酬委員會，其成員必須是獨立董事”，于8月1日生效的美國企業(yè)審計責任法要求，新設獨立的
審計委員會負責制定和規(guī)范審計者得行為，該委員會接受美國證監(jiān)會監(jiān)督；新法律規(guī)定，企業(yè)執(zhí)行
官必須對公司財務的準確性和真實性負責，否則，將執(zhí)行最嚴厲的懲罰——最高達20年的監(jiān)禁。另
外，管理者的薪酬和期權計劃也將納入嚴格的會計監(jiān)督范圍。


紅籌股改H股


中國電信正計劃以H股形式在港上市。過去中國移動、中國
聯通及中海油都千方百計擺脫H股身份，改為以紅籌公司形式上市。為何中國電信要以H股形式上
市？


H股和紅籌股公司除了注冊地在中國內地和海外的分別外，
其實上市后的待遇也有很大區(qū)別。歸納起來有三點：其一，也是最重要的一點，是管理層持有認股
權的分別。目前中移動和中國聯通管理層持有的認股權與海外公司一樣，管理層可享受全部認股權
所有權益；但H股則不同，即使是中石化上市時對認股權進行突破改革，管理層仍然并非真正擁有
上市公司認股權，而是擁有模擬的認股權；另一些紅籌公司如上方控股管理層所持有的認股權也要
上繳，并非完全屬于管理層。其二，紅籌股與H股另一個重大分別是，紅籌股股份全部可以流通，
國有H股則有部分股份不能上市流通。日后增發(fā)新股時，紅籌股擁有更大的彈性和空間；而H股增發(fā)
的風險較高，時間也相對較長。同時，在發(fā)行可換股債券和債券時，紅籌公司并不需要符合內地的
法律程序，但H股則需要國家有關部門批準。其三，H股要按國家規(guī)定減持國有股，發(fā)售相當于集資
額10％的舊股，有關資金需要上繳全國社?；稹８鶕鴦赵?月23日發(fā)布的停止國有股減持的規(guī)
定，海外上市部分仍必須按10％進行國有股減持。以中國電信集資200億人民幣元計算，該公司須
上繳20億元人民幣予社?；?。


摘自《經濟觀察報》