中國聯(lián)通準備發(fā)行100億元人民幣債券的消息眾口相傳已非
一日，然而久久未有定論。


近日，聯(lián)通高層終于就此做出公開表態(tài)。日前，在中國聯(lián)
通業(yè)績介紹會上，聯(lián)通集團
副總裁、A股上市公司董事佟吉祿表示，“集團公司力爭完成100億元的發(fā)債規(guī)模，目的是用于
CDMA網(wǎng)絡的建設?！笨紤]到發(fā)債需要一定的審批手續(xù)，佟吉祿指出，聯(lián)通目前仍在等待有關(guān)部門
的批準。


然而，作為A股上市公司的中國聯(lián)通，卻并沒有發(fā)布公告對
此進行說明?！凹词故羌瘓F發(fā)債，聯(lián)通A股公司也應該及時進行公告；而如果不發(fā)債，也應該刊登
公告進行澄清。”一直在研究此事的清華興業(yè)投資管理公司研究員郝曉輝，對聯(lián)通的行為表示不
解。


-疑問一：發(fā)債方式聯(lián)通為何一直三緘其口


實際上，早在去年年底，中國聯(lián)通集團董事長楊賢足在接
受媒體采訪時即曾透露，聯(lián)通已經(jīng)將申請發(fā)行企業(yè)債的文件遞送給國家相關(guān)部委，預計2003年能
夠順利發(fā)行聯(lián)通歷史上第一筆企業(yè)債。但在具體發(fā)債方式上，聯(lián)通方面一直三緘其口。


聯(lián)通公司有著令人眼花繚亂的持股關(guān)系。如果從底層公司
算起，聯(lián)通大致可以分為聯(lián)通運營公司、聯(lián)通紅籌公司、聯(lián)通BVI公司、聯(lián)通股份公司和聯(lián)通集
團，但到底哪一個公司會成為發(fā)債的主體呢？


中國聯(lián)通A股公司的招股說明書中明確表示，中國聯(lián)通A股
公司是一家特別限定的控股公司，除日常運營費用外，不能進行債務性融資。也就是說，中國聯(lián)通
A股公司決不能為了CDMA的建設發(fā)行企業(yè)債券融資。


按照中國發(fā)行企業(yè)債的相關(guān)法規(guī)，只有在內(nèi)地注冊的國有
大中型企業(yè)才有資格發(fā)行企業(yè)債券。之前中國移動發(fā)債即是通過廣東移動來實現(xiàn)的，廣東移動由于
既是內(nèi)資公司又是BVI公司，因此既可以在香港紅籌上市，也可以在內(nèi)地發(fā)債。聯(lián)通若要效仿中移
動用紅籌公司或其子公司來發(fā)債，似乎亦屬可行。但值得注意的一點是，聯(lián)通在最近的九省網(wǎng)絡收
購里已經(jīng)明確表態(tài)，將盡快更改9省公司的主體為全外資，因此9省網(wǎng)絡在交割之后將和12省網(wǎng)絡
一樣，喪失發(fā)行中國內(nèi)地企業(yè)債的資格。


來自聯(lián)通集團一位管理人員的最新說法表明，以集團公司
為主體進行發(fā)債，將會是最可能采用的方式。4月8日，此說法得到了聯(lián)通A股上市公司投資者關(guān)系
部的證實。該部門還稱，發(fā)債事宜一直由集團計劃財務部負責具體運作，目前已向國家有關(guān)部委送
交申請。但至于具體方案，則要在獲批之后才有下文。


該部門還表示，他們正就此與上交所方面聯(lián)系，詢問是否
需要發(fā)布公告，披露其母公司的發(fā)債計劃等相關(guān)事宜。


-疑問二：發(fā)債計劃是否緣于聯(lián)通資金壓力


種種跡象表明，在聯(lián)通內(nèi)部，發(fā)債準備工作已經(jīng)悄然起
步。而發(fā)債的最直接動力，則來源于資金鏈的壓力。


“聯(lián)通公司擴張比較迅速，整體上面臨的資金壓力相對比
較大。”大通證券研究員王琦分析，快速發(fā)展的聯(lián)通迫切需要尋找新的融資渠道，以支持其耗資巨
大的網(wǎng)絡建設。


2002年，國家有關(guān)部門批準聯(lián)通在國內(nèi)A股融資，聯(lián)通也特
設了作為融資殼公司的聯(lián)通股份公司，原計劃以每股4元左右的價格發(fā)行50億A股，以求緩解CDMA
后期工程的資金問題。然而事與愿違，聯(lián)通A股發(fā)行價最終僅為2.3元，募集的資金大打折扣，扣
除發(fā)行費用后為112.6億元，距原計劃尚有較大缺口。顯然，股權(quán)融資的“缺口”，是聯(lián)通資金鏈
條上一塊難以抹去的心病。



聯(lián)通A股公司2002年年報顯示，當年資本開支為189.4
億元；聯(lián)通預計，2003年資本開支將達200.6億元(包括收購9省公司后的21省公司資本開支)。


公司董事長楊賢足還給2003年立下了三大發(fā)展目標：CDMA
業(yè)務新增1140萬用戶并扭虧為盈；公司現(xiàn)金流由負轉(zhuǎn)正；擇機收購10個未上市省份GSM資產(chǎn)與移動
業(yè)務——這些目標的實現(xiàn)，無疑需要大量資金投入。


根據(jù)聯(lián)通公司原來的設想，投資資金來源將依賴業(yè)務運營
帶來的現(xiàn)金、資本市場融資和適當?shù)你y行組合貸款等。但問題在于，業(yè)務運營中雖然有現(xiàn)金可以利
用，但由于移動通訊市場競爭日趨激烈，利潤也日益攤薄，聯(lián)通極為看好的CDMA業(yè)務更在2002年
虧損了10.3億元，依靠業(yè)務運營帶來的現(xiàn)金進行投資面臨諸多不確定因素。


而從資本市場融資來看，雖然中國聯(lián)通有聯(lián)通紅籌公司和A
股公司，但由于國際市場上電信股票被嚴重低估，再融資的可能性幾乎沒有；同樣地，在國內(nèi)市場
不景氣的情況下，A股公司通過增發(fā)或者配股融資的可能性也微乎其微。


再者，銀行貸款由于籌資成本高，只依靠貸款顯然不是聯(lián)
通公司的理想選擇。根據(jù)聯(lián)通公司披露的長期貸款情況，聯(lián)通5年期貸款的利率已經(jīng)超過中移動15
年期債券的利率。兩相對比，也就不難理解聯(lián)通為何要緊鑼密鼓地申請發(fā)債了。


-疑問三：聯(lián)通企業(yè)債政策能否再次放行


“由于企業(yè)債需要國務院特批，國家能否給予‘特殊政
策’，其實是聯(lián)通發(fā)債最大的懸念?！蓖鯂窖芯繂T說。


王國平分析，其實從聯(lián)通A股上市就可以看到國家特殊政策
支持的影子。聯(lián)通A股上市公司只是一個擁有股權(quán)的殼公司，不直接經(jīng)營任何其他業(yè)務，其業(yè)績完
全取決于中國聯(lián)通香港上市公司的經(jīng)營狀況；而聯(lián)通A股公司的實質(zhì)任務，就在于為聯(lián)通集團的
CDMA項目籌集資金。這種特殊的上市安排牽扯出很多包括法律、政策方面的難題，國務院都給予
了特殊的政策進行豁免。


“聯(lián)通發(fā)債無疑也將或多或少地得到國家特殊政策的支
持，從而緩解聯(lián)通的資金壓力?！蓖鯂秸f。



摘自　21世紀