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電信業(yè)觀察：聯(lián)通逼近“分拆”價值

時間：2007-06-15 09:14:00

關鍵字：電信聯(lián)通中國聯(lián)通中國電信

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[導讀]在三年多的猜測預期以后，內地媒體再次報道電信業(yè)重組已蓄勢待發(fā)。由于市場一直預期中國聯(lián)通(0762)會售出其兩個移動通信業(yè)務中的一個，因此其股價在近幾個月大幅上漲。除了時間上的不確定性，我們現(xiàn)在擔憂的是，目前

在三年多的猜測預期以后，內地媒體再次報道電信業(yè)重組已蓄勢待發(fā)。由于市場一直預期中國聯(lián)通(0762)會售出其兩個移動通信業(yè)務中的一個，因此其股價在近幾個月大幅上漲。除了時間上的不確定性，我們現(xiàn)在擔憂的是，目前股價11.94港幣已只比我們用現(xiàn)金流折現(xiàn)法預測出的拆分價值每股13.3港幣低10%。因此上漲空間似乎有限，除非買家愿意為相關資產支付高額溢價。但是，我們認為買家可能不會這么做的，因為CDMA業(yè)務的剝離和重新打造品牌還需要額外成本。

CDMA網絡 (由中國聯(lián)通的母公司中國聯(lián)通集團所有)其大部分基礎設施都是與聯(lián)通的其它業(yè)務共享，而業(yè)務經營方面，從銷售到市場營銷再到計費和后勤都是與其它業(yè)務相互聯(lián)系在一起的。這一成本很可能大大抵銷未來與買家業(yè)務合并所帶來的成本協(xié)同效應。同時，收入協(xié)同效應也很難量化，特別是因為買家基本上是一家壟斷企業(yè)。從長期來看，雖然出售一項業(yè)務后其財務狀況會有所改善，但中國聯(lián)通能否有效地與一下子就有8%市場份額的強勁對手中國電信(0728)進行競爭尚不確定。另一方面，如果中國聯(lián)通繼續(xù)做一家純粹的移動運營商，而不與中國網通 (0906)合并，它就無須擔心承擔固話業(yè)務的負擔。目前我們維持對中國聯(lián)通13.00港幣的目標價格。

傳網通中電信購聯(lián)通CDMA

最新的傳言是兩大固話運營商——中國網通和中國電信將共同購買中國聯(lián)通的CDMA業(yè)務。對于像中國電信這樣的買家，我們預計如果其以公允價值收購CDMA業(yè)務的2/3 (即在華西和華南地區(qū)的20個省業(yè)務)，再在工程建設和品牌重建上花費20億元人民幣成本，這樣合并后業(yè)務每產生1%的收入協(xié)同效應還能使此次收購的價值提高0.5%。當然這只是理論上的假設，尚未考慮到將網絡升級到第三代(3G)EV/DO 標準的額外投資。另外，收購CDMA 業(yè)務的復雜性還在于，該網絡是屬于中國聯(lián)通集團所有，目前聯(lián)通集團正遭受未被上市公司租下的剩余網絡容量所帶來的折舊以及財務費用等損失。我們預計，中國電信的母公司中國電信集團將會從中國聯(lián)通集團手中買下這一網絡，并以相似的條件將其租給中國電信。無論如何，收購該業(yè)務 (以公允價值)都將會給公司提供一個在移動領域的起跳板，幾乎肯定會使公司獲益。基于我們對于07年底凈負債率36%的預測，收購部分CDMA業(yè)務將會使凈負債/權益比上升至 50%，這一水平雖然較高，但仍然處在可控制范圍。