21ic通信網(wǎng)訊，10月10日，在港府明確表態(tài)“無意改變上市規(guī)則”后的第二天，阿里巴巴宣布放棄香港IPO計劃。

阿里巴巴集團堅持采用董事局主席馬云設計的“合伙人制度”赴港上市，但香港交易所的上市規(guī)則和保障體制卻無法在短期內(nèi)承載這一模式。

在各自“強硬”表態(tài)后，看起來雙方的緣分已盡。然而10月15日，阿里巴巴集團聯(lián)合創(chuàng)始人、董事局執(zhí)行副主席蔡崇信在接受媒體采訪時表示，若“有一個交易市場反悔了”，阿里巴巴仍會予以考慮。

阿里為何急著上市？不采用“合伙人制度”，馬云會喪失對公司的控制權(quán)嗎？除了在香港上市，阿里還有其他選擇嗎？

Q1 “雙重股制”、“合伙人制度”是什么意思？

通俗來說，兩者的核心都是“同股不同權(quán)”，以少量股權(quán)掌握更大話語權(quán)。

在美國的高科技公司中，解決管理層投票權(quán)問題的常見做法是“雙重股制”，上市公司發(fā)行AB兩種股票，管理層所持有股權(quán)與公開發(fā)售的股權(quán)有所區(qū)別，前者投票權(quán)比重要大于后者，以確保公司控制權(quán)不會旁落。谷歌、Facebook等均采取這種方式。

9月10日，阿里巴巴董事局主席馬云披露了阿里的“合伙人制度”，合伙人共28人，成員主要是集團高管。馬云希望在上市之后，“合伙人”有權(quán)提名超過半數(shù)的上市公司董事會董事。

公開資料顯示，馬云及他的合伙人們只擁有阿里巴巴集團約10%的股份。

清科研究中心分析師張琦對新京報記者表示，合伙人制度與雙重股權(quán)本質(zhì)上一樣，都是同股不同權(quán)，目的都是為了維護管理層對公司的控制權(quán)。

　　Q2 阿里著急上市是為了“贖身”嗎？

阿里巴巴只有在2015年底前上市，才能繼續(xù)回購雅虎所持股權(quán)。

2005年8月，阿里巴巴和雅虎宣布，阿里巴巴收購雅虎中國全部資產(chǎn)，并同時獲得雅虎10億美元投資；雅虎由此獲得阿里巴巴40%的股權(quán)和35%的投票權(quán)。

上述交易的結(jié)果是，馬云從美國雅虎獲得10億美元的財力支持后，繼續(xù)與當時的強敵eBay搏殺，并最終迫使eBay放棄中國市場。

雅虎憑借交易成為了阿里巴巴單一最大股東，其股份占比超過了馬云及管理層股份占比。此后，阿里巴巴多次向雅虎提出回購股權(quán)方案。

2012年5月，阿里巴巴與雅虎敲定股份回購協(xié)議，將回購雅虎持有公司股份的一半（即20%）?；刭弲f(xié)議同時約定，阿里巴巴只有在2015年底前上市，才能繼續(xù)回購雅虎所持股權(quán)。

于是，這個時間點被外界理解為阿里上市的“大限”。

Q3 阿里在A股上市的可能性為“零”？

阿里的母公司注冊地以及股東人數(shù)均不滿足A股上市條件。

張琦表示，中國內(nèi)地上市的公司主體必須在中國，但阿里搭建了VIE架構(gòu)（境外注冊的上市實體與境內(nèi)的業(yè)務運營實體相分離，境外的上市實體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務實體），母公司注冊地點（開曼群島）并不在國內(nèi)，不滿足A股上市條件。

張琦表示，如果想在A股上市，阿里巴巴還需在申報上市材料前清理大規(guī)模的員工持股，將股東人數(shù)壓縮到200人以內(nèi)。但大規(guī)模員工持股已成為阿里巴巴企業(yè)文化，清理員工持股較難。

阿里巴巴聯(lián)合創(chuàng)始人、董事局執(zhí)行副主席蔡崇信此前也對媒體表示，“阿里要成為國際公司，就必須讓國際資本進入，但A股對外資交易有很大限制；從法律的角度來說，中國上市的公司主體必須在中國，但阿里是VIE架構(gòu)，母公司注冊地點并不在國內(nèi)。”

　　Q4 “VIE陰影”將影響阿里赴美上市？

“支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移事件”帶來的負面影響是其赴美上市的一大阻礙。

相比香港市場和內(nèi)地市場，允許“雙重股制”的美國市場看起來是阿里的最佳選擇，但“支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移事件”帶來的負面影響是其赴美上市的一大阻礙。

2011年，阿里巴巴集團在未經(jīng)董事會批準的情況下，分步將支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了馬云控股的浙江阿里巴巴電子商務公司。

這一做法引起了軒然大波，使美國市場對中國概念股產(chǎn)生了不信任情緒。華爾街被“小股東兼職業(yè)經(jīng)理人”可以把集團最有價值的資產(chǎn)強行轉(zhuǎn)移到第三方的事實所震驚。當時，一些基金經(jīng)理甚至要提起訴訟。實際上，訴訟的危險至今仍存在。

信任危機，訴訟風險，都是阿里難以前往美國市場的主要原因。張琦表示，馬云擅自轉(zhuǎn)移股權(quán)給中國企業(yè)帶來了極大的負面影響，也嚴重影響了海外投資者對中國企業(yè)的信任。在講誠信的美國資本市場，類似事情會嚴重影響到阿里的估值和上市后的法律問題。

Q5 香港最適合阿里？為何無法在港上市？

香港市場所堅持的制度是同股同權(quán)，而阿里的“合伙人制度”與之矛盾。

從阿里此前的運作來看，香港市場是其之前上市的首選地。

“阿里巴巴B2B業(yè)務曾經(jīng)在香港上市，雖然于2012年因私有化退市，但阿里對港交所的監(jiān)管規(guī)則更為熟悉，而且港交所監(jiān)管相對寬松。”張琦表示，相對于美國資本市場和A股市場存在以上所述風險和門檻，香港上市還是阿里最理想的選擇。

“合伙人制度”是掣肘港交所接納阿里的最大障礙。

馬云所提出的“合伙人制度”的核心是，由合伙人提出集團董事會多數(shù)席位，而不受管理層或合伙人實際持股比例的制約，這一制度確保了馬云等對公司管理的絕對控制權(quán)。但這一制度的“矛盾”在于，它剝奪了在通常的公司制度下其他股東的相應權(quán)利，無法保證一股一票、同股同權(quán)，而這正是香港市場所堅持的制度。

Q6 沒有“合伙人”，馬云會失去控制權(quán)嗎？

阿里在董事會擁有半數(shù)席位，若無“合伙人制度”，未來董事會架構(gòu)或生變。

公開資料顯示，目前馬云擁有7.43%阿里巴巴集團股份，加上和他一致行動的高管成員，股份只有約10.4%。雅虎、軟銀目前擁有約24%、36%的股份。

2012年阿里巴巴與雅虎回購交易完成后，阿里集團公司董事會維持著2：1：1（阿里巴巴集團2、雅虎1、軟銀1）的比例。阿里未來若上市，董事會架構(gòu)是否仍維持不變則充滿不確定性。[!--empirenews.page--]

在這方面，此前陷入“資方與創(chuàng)始人之爭”的雷士照明是一個典型案例。

據(jù)媒體報道，此前雷士照明的創(chuàng)始人吳長江原本可以按雙重股權(quán)架構(gòu)設計投票權(quán)，強化控制權(quán)，但由于選擇在香港上市，港交所不允許“同股不同權(quán)”，因而在關鍵時刻，吳長江無法保持公司控制權(quán)。